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中泰:第八代五粮液值得期待 理性看待茅台营销公司

  来源:中泰食品饮料

  投资要点

  5月组合:食品相对稳健。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液(-3.09%)、古井贡酒(-7.95%)、口子窖(-8.76%)、中炬高新(-3.22%)、伊利股份(-2.39%)、元祖股份(-0.37%),组合收益率为-4.30%。同期上证综指下跌-4.52%,组合领先上证综指0.22%。

  五粮液:本周公司召开2018年度股东大会,我们对渠道、品牌、产品等方面重点内容解读如下。

  渠道:改革向纵深推进,更加规范化、专业化,控盘分利系统导入在即。在渠道改革方面,公司围绕扁平化方向和控盘分利系统,在经销商和终端层面继续加大改革,一方面完成经销商核心网络的构建,另一方面扫除盲区市场、择优筛选社会化终端并导入扫码系统、搭建KA供应链公司以及建立新型团购的互动平台等。我们认为,其核心宗旨均在于让渠道更加规范、专业,加强与消费者的互动,同时为第八代上市时全面导入控盘分利系统做好准备。对于控盘分利系统而言,其最大难点在于经销商和终端的配合度,公司明确控盘分利系统将精准识别经销商应有的体量,而不配合的经销商将会出局。控盘分利分的是二次收益、增值收益,对经销商是顺价销售的价差,对消费者是开瓶后的惊喜,对终端是新会员注册后的惊喜,因此在规范精准的制度与论功行赏的激励下,我们看好控盘分利将为公司营销体系转型注入活力,形成以消费者为核心的数字化闭环,为升级版普五上市做好渠道管理

  品牌、产品:品牌加减法同步推进,第八代普五接受度良好。公司坚持主品牌“1 3”的规划布局和系列酒“4 4”的品牌战略,一方面做加法,推出超高端501产品作为五粮液的顶级产品和价值标杆,同时在普五和501之间的占位产品已经在谋划布局,对于腰部次高端产品将通过开发新品或并购的方式完成补位。另一方面做减法,这也是当前主要工作,今年3、4月份对2017年以来进行的品牌清理工作进行了集中收尾,今后仍将大力推进,下一步五粮系的品牌要从800个缩减到45个,条码数将从3500个所见到350个,其目的就是为了保护五粮系主品牌,清理透支主品牌的系列产品。产品方面,5月21号第七代五粮液将正式下线,第八代将上线,新品将于6月份上市。第八代五粮液出厂价将定为889元左右,同比提升约13%,同时新品新品品质更好、风格更加凸显,消费者给予高度评价,因此经销商也乐于接受出厂价提升。公司将确保五月底全国经销商、专卖店能够到货上架,届时将展开大力度广告宣传工作,包括下一步费用投入也将逐步从渠道转向对消费者培育上来。

  贵州茅台:转危为机,行长致远。5月5日贵州茅台集团营销有限公司挂牌成立,由茅台集团100%控股,引起资本市场广泛关注。市场的关注点主要在于两方面:1、由集团独资的营销公司是否将全盘经营去年削减经销商对应的份额以及未来新增的份额,进而对上市公司利润形成侵占;2、在出厂价越低集团利润越丰厚的情况下,茅台提价动力是否会弱化。我们分别解读如下:

  1、客观理性看待各方利益诉求,公司治理结构有望更加完善。本次事件的相关主体公司管理层、控股股东(省政府)、以及中小股东均有着自己的利益诉求,我们认为各方应该充分客观的考虑彼此诉求:(1)从中小投资者角度,应充分理解政府及管理层的良苦用心,从长远视角看待公司价值。茅台历来是贵州省的财政贡献大户,2018年茅台对于贵州省的总贡献为356亿(占比12%),茅台对于省内税收、扶贫等方面均承担着重要的社会责任,因此将渠道利润收归集团实际上与其负担的社会责任密不可分,投资者应该对茅台的特殊身份给予充分理解;此外茅台内在的投资价值并没有发生改变,公司上市至今净利润增长约110倍,累计分红575亿元,roe长期保持在30%以上,为股东创造了巨额财富,站在当前时点茅台核心竞争力依然稳健,产品力品牌力遥遥领先,供需偏紧格局将长期存在,未来仍将源源不断的以优异业绩回报股东。(2)从集团和公司角度,应更加注重公司治理的合规性,信息披露更加清晰透明。本次事件一石激起千层浪的另一重要原因在于市场对于公司治理问题的担忧,主因公司并未明确披露营销公司将拿到多少份额、是否构成关联交易等,交易所亦下发监管函对上述问题表示关注,我们相信公司将在对监管函的回复中解答资本市场的忧虑,同时认为此次事件将成为公司进一步改善公司治理的良好契机,化问题为经验,相信未来公司治理将更加清晰透明、合法合规,有利于公司行长致远。

  2、提价节奏不会受影响,税收及分红对政府意义更大。2018年茅台纳税356亿元,净利润352亿元,我们对茅台提价对政府税收的影响匡算:假设茅台集团营销公司的计划为4000吨,每瓶盈利200-400元,则共盈利16-32亿元。如果茅台在19年报表的基础上提出厂价10%,则预计新增收入约90亿元、新增利润约45亿元,相当于给省政府新增40亿元的税收以及14亿元分红(分红率按照50%来匡算),共计为政府贡献54亿元。由此得出,由提价创造的税收及分红金额更大,因此集团营销公司(政府)参与影响茅台提价的逻辑并不成立。

  茅台估值有望长期在30倍以上。我们相信公司将在投资者、监管层等社会各界的帮助监督下,以公开透明的态度与切实可行的方案平稳度过本次危机,同时相信经过本次事件,公司渠道体系、治理结构以及投资者关系将得到进一步改善,成为A股价值投资的标杆。同时,我们认为茅台未来3-5年业绩复合增速15%确定性强,考虑到分红的收益,茅台年化收益率可以达到16%以上。目前银行理财产品收益率为4%(25倍),茅台收益率更高、估值理应达到30倍。对比可口可乐或国内调味品,茅台30倍的估值水平亦有所支撑。

  重庆啤酒:结构升级加速,成本控制能力强。公司2019Q1收入增长2.5%,其中啤酒主业实现9%左右的较快增长,押金转收入等其他业务收入下滑较多拖累整体增速。其中啤酒业务销量增长5%,吨酒价格提升约4%,对比2018年的2%加速,公司加快产品结构升级。分地区,2019Q1重庆市场销量小幅增长,四川区域增长较快,湖南区域下滑主要由于委托加工量下降;分品牌,本地品牌销量增长较快,国际品牌稳健增长。公司积极推进本地品牌高端化,2019年推出新品醇麦国宾,推动产品从6元向更高价位带升级。2018年公司通过削减瓶型(86个到20多个)等供应链的节约较好的应对了包材成本的上升。2019年面临大麦价格上涨压力,公司将继续通过提升资金运营成本、提高供应链生产效率来应对成本压力。

  啤酒:业绩如期释放,后期仍有看点。2018年华润、青啤剔除关厂带来的一次性影响,扣非利润增长约30%和20%,燕啤、珠啤、重啤均实现较快增长。2019Q1啤酒企业利润端延续了2018年快速增长的趋势,青啤、重啤、珠啤均实现20%以上扣非利润增长。啤酒板块业绩快速释放,验证了我们前期的判断。从销量看,2018年青啤、重啤、珠啤、百威英博均实现正增长,华润和燕啤出现一定下滑。2019Q1受益餐饮增速回升及春节气温偏暖,啤酒行业产量增长3%,青啤和燕啤销量加速,重啤保持约5%的稳定增长。从吨酒收入看,2018年啤酒行业收入增长7.08%,其中价格提升约7%。2018年华润和燕京的吨酒收入大幅增长12.3%和9.0%,青啤、珠江、百威英博有5%左右的增长。2019Q1青啤和重啤吨酒收入提升速度快于2018年。我们认为2018年是行业结构升级的拐点,中长期将持续推动吨酒收入提升。2018年华润、青啤、燕京、重啤、珠啤的中高档销量增速均快于整体销量增长,2019Q1青啤高端销量增长10.5%,高于主品牌的8.5%,更高于整体的6.6%。成本端,2019年原材料压力减弱,同时啤酒企业加快产能优化产能利用率上升节约直接人工和制造费用。2019Q1啤酒企业吨酒成本仍然上涨,但增幅比2018年收窄。我们认为2019年啤酒行业受益提价滞后 补提 结构升级,吨酒收入仍会保持较快增长,同时成本端压力减弱后,剪刀差扩大毛利率有望提升,费用率受益价格战趋缓保持稳定。2019年4月1日起制造业等行业增值税税率从16%降至13%,燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒珠江啤酒、重庆啤酒的净利润理论上将增长83.9%、50.9%、22.9%、16.3%、13.6%,我们推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。

  天味食品:手工火锅新品高速增长,川菜调料市场空间广阔。分产品,火锅底料保持稳健增长,其中新品手工火锅系列2018年收入增长361.39%至1.68亿元,2019Q1仍保持快速增长趋势,目前铺货率较低成长空间大,有望成为下一个大单品;川菜调料品类空间大,受益川菜标准化趋势,是公司发力重点,目前拥有鱼调料大单品。分渠道,经销商渠道主要针对家庭消费者,毛利率较高;定制餐饮渠道自2017年发力以来保持快速增长,2018年新增大客户张亮麻辣烫销售规模达4871万,公司上市后品牌力进一步增强有利于吸引B端客户,未来公司将持续通过开发大客户(开发大客户品牌效应与生产效率更高)推动增长。产能方面,公司双流基地技改产能逐步释放,可新增火锅底料产能0.6万吨;家园基地改扩建稳步推进,将新增各类产品产能3.2万吨。复合调味品行业增长快、集中度提升空间大,公司作为火锅底料和川菜调料龙头有望受益,建议积极关注。

  绝味食品:鸭脖主业稳增长,内部孵化项目成为新增长点,外延发展值得期待。2018年公司净开店862家接近规划下限,2019年保持800-1200家开店规划,但预计高于2018年。绝味依靠强大的供应链体系与门店管理能力,3-5年内仍可维持开店规划,短期内看不到天板。一季度门店净增约300家,开店节奏比去年提前,全年看新店贡献将更明显。单店方面,2018年同店增长3.6%,2019Q1同店增长快于2018年,主要受益2018年原材料波动加速中小品牌退出,行业集中度进一步提升。成本端,2018q2-Q3处于高位,2019Q1成本压力环比改善,预计全年成本压力逐渐趋缓。公司内部孵化的椒椒有味去年已完成单店模型的测试,今年将测试区域市场拓展的模型,完成后有望进入快速开店阶段,成为公司新的增长点。椒椒有味毛利率高于鸭脖品类,目前开店20多家,主要分布在湖南、湖北、江西地区,已引入加盟模式,预计2019年底将开设约200家门店。公司通过输出自身的供应链及连锁管理能力进行外延扩张,符合食品和餐饮行业规模化、标准化的发展趋势。形成供应链闭环一方面降低了食品安全风险,同时有利于行业资本化。未来绝味外延发展将聚焦于(1)主业卤味食品领域(2)调味品(3)3500亿面食市场,目前已投资和府捞面(4)外面电商平台,中长期看外发展值得期待。

  投资策略:行业结构性机会依旧明显,即使经济增速下行,运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性,降税减费实实在在利好消费。白酒强势的品牌依旧有发挥空间,当下核心上市公司估值不贵,重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖洋河股份、古井贡酒、口子窖、山西汾酒、顺鑫农业等;啤酒板块行业拐点已现,持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒;食品重点推荐中炬高新、元祖股份海天味业/绝味等,保健品行业建议关注汤臣倍健肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

  风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。

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