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五一长假期间需要知道的这几件事

来源:债市覃谈

国君固收.利率周报 | 报告导读:

复盘pmi低于预期,债市反弹。上周仅两个交易日,市场进入长假模式,周一行情波动不大;周二在早盘PMI以及午后资金面波动下,T主力合约大涨0.46%,指标券190205收益率下行3bp左右,盘面具体来说有以下几个特征:期债强于现券,假期效应下市场量能不足,午后期债超涨受到空头集中减仓避免持仓过节的扰动,PMI低于预期以及资金面宽松是主要驱动因素。

思考:经济V型概率下降,博弈利率波段安全边际上升。5月份PMI指标表现略弱于季节性,进一步印证经济走出V型反弹概率并不大的判断。上周虽然OMO操作并不积极,但财政存款从下旬开始投放对冲了资金面收紧,节前银行流动性已经非常充裕。至此,我们似乎重新回到了经济将起未起 货币保持宽松的组合。总体而言,政治会议后市场预期出现新的变化,结合国内债市4月暴跌有修复的必要,结构性资产荒压力仍旧存在,当前博弈利率波段的安全边际显著上升。

五一长假需要知道的这几件事。①国内:4月份官方制造业PMI录得50.1%,略超季节性回落。春节效应下,三十大中城市地产销售增速连续三个月快速回升,4月份则边际转弱,结构性分化持续。监管动态方面,银保监会要求对非信贷类银行表内外资产进行风险管理,银行保险业加大对外开放12条新政推出。

②海外:美国经济表现好于通胀,货币政策进入观察期,美联储并不急于加息降息欧元区经济边际回暖,德国表现趋弱,法、意两国超预期。

③大类资产表现:股强债弱,油价波动加大。主要经济体经济表现超预期,股强债弱。标普500、德国DAX指数分别上涨0.20%、0.79%,而10年德债、10年美债利率分别上行6bp、3bp,其中10年德债利率从-0.04%上行至0.02%。此外,地缘政治因素扰动,原油价格波动加大。

正文

1.     复盘:PMI低于预期,债市反弹

上周仅两个交易日,市场进入长假模式,周一行情波动不大;周二在早盘PMI以及午后资金面波动下,T主力合约大涨0.46%,指标券190205收益率下行3bp左右,盘面具体来说有以下几个特征。

①期债强于现券:国债期货T主力合约涨4毛5,国开债指标券190205下3bp左右对应涨2毛4,期债超涨。

②量能不足:期债全天减仓1595手,午后缩量上涨,而现券成交400笔左右,近期均值600笔,高峰800笔左右。

③日内出现两波行情:早盘现券下2bp,期债涨1毛3,现券更强;午盘现券下1bp左右,期债涨3毛2,期债更强。午后期债大涨受到投机盘不愿持仓过节而集中减仓的扰动。

④分析原因:主要受到早盘PMI低于预期,午后资金面转松(OMO未操作,但月末财政投放)两大利好影响。

⑤敏感度:4月1日 PMI大超预期,指标券利率上7bp;4月15日社融超预期,指标券利率上7bp;且两次均出现了次日T的跳空缺口。以上波动的非对称性,可能是市场对于经济短期下行的预期减弱,亦或是交易情绪不足导致。

2.     思考:经济V型概率下降,博弈利率波段安全边际上升

5月份PMI指标表现略弱于季节性,进一步印证经济走出V型反弹概率并不大的判断。结合4月份政治局会议来看,稳增长诉求边际减弱,重提“房住不炒”,后续地产、基建这两个传统的经济增长因素持续发力的空间可能不会很大,基数及放贷冲动两大利好消退则会导致社融也难以持续超预期。

另一方面,货币政策强调“松紧适度”,但并不意味着观察期提前结束,下一阶段即便进一步宽松概率下降,维稳流动性的必要性仍在。因此,上周虽然OMO操作并不积极,但财政存款从下旬开始投放对冲了资金面收紧,节前银行间流动性已经非常充裕。至此,我们似乎重新回到了经济将起未起 货币保持宽松的组合。

此外,商业银行金融资产风险管理规定,要求对资管产品根据逾期情况进行分类。参照贷款分类办法以及计提相应减值准备会计要求,更利好银行表内资产,以及债券等相对低风险资产

从海外冲击角度,油价从暴涨到暴跌,波动加大,年内猪价与油价共振的概率暂时来看不大。海外主要经济体表现超预期,但德国经济偏弱,美国通胀尚处于政策目标之下,欧元区及美国进入货币政策观察期,短期内对资本市场扰动并不大。

总体而言,政治局会议后市场预期出现新的变化,结合国内债市4月暴跌有修复的必要,结构性资产荒压力仍旧存在,当前博弈利率波段的安全边际显著上升。

3.     五一长假需要知道的这几件事3.1.     国内:关注PMI超季节性回落

概述:4月份官方制造业PMI录得50.1%,略超季节性回落。春节效应下,三十大中城市地产销售增速连续三个月快速回升,4月份则边际转弱,结构性分化持续。监管动态方面,银保监会要求对非信贷类银行表内外资产进行风险管理,银行保险业加大对外开放12条新政推出。

3.1.1.    数据:PMI超季节性回落,房地产销售持续分化

PMI超季节性回落。4月份官方制造业PMI录得50.1%,较3月增速下行0.4个百分点。非制造业商务活动指数录得54.3%,比3月下降0.5个百分点。考虑到季节性因素,历史上春节相近的年份,制造业PMI回落幅度为0.3%,非制造业回落幅度0.8%,总体而言,制造业表现略弱于季节性。

从分项数据来看,供需方面,新订单指数较上月下降0.2个百分点,但是新出口订单较上月上行2.1个百分点,而供需缺口扩大,原材料与产成品库存双双回落,新订单指数-产成品库存连续5个月回升;价格指标方面,PMI出厂价格指数回升0.6%,而进厂价格指数则回落0.4%;其他指标方面,从业人员数为47.2%,持续下滑且创下2012年1月以来最低,大、中型企业景气度小幅回落,而小企业景气度大幅回升。

总体而言,4月份PMI未能持续超预期,反而略弱于季节性表现,反映出经济很难走出V型反弹。积极因素在于,供需缺口加大,出口订单大幅回升,后续制造业行业能够平稳运行;小企业景气度持续回升可能有助于改善就业状况;价格指数回升,或指向企业盈利好转。

房地产销售持续分化。春节效应下,30大中城市商品房成交面积增速连续两个月快速反弹,1月为-11.2%,2月回升至8.3%,3月则进一步上升至21.9%。而高频数据显示,至4月28日,当月房地产销售边际回落,但结构性分化持续:三十大中城市同比增增速为15.90%,增速回落6个百分点;样本城市中,一线城市销售周同比均值为52.43%,二线城市为5.65%,三线城市为24.56%。

历史规律来看,在政策转为边际放松过程中,一线城市销售回升领先于全国,体现出一定的抗周期性。经历了一年多的货币宽松后,居民房贷加权利率上行幅度明显变化,部分城市95折贷、首付贷重现,基于落户政策放宽带来的购房需求回暖。预计在“因城施策”的方针下,房地产销售未来1-2个季度仍将持续结构性分化行情。

考虑到棚改规模较18年大幅下滑,货币化安置比例下降,三线城市需求预计进一步回落。二线城市春节以来表现欠佳,但存在中期利好。发改委近期发布《2019年新型城镇化建设重点任务》,要求“城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制;城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件,并全面取消重点群体落户限制”,将推动二线城市人口流入以及伴生的新增购房需求。

3.1.2.    监管:强化对银行非信贷类资产不良监管

银保监会要求对非信贷类银行表内外资产进行风险管理。4月30日,银保监会官网发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法(征求意见稿)》。要求对“表内承担信用风险的金融资产进行风险分类,包括但不限于贷款、债券和其他投资、同业资产、应收款项等。”对表外资产监管,要求“应比照表内资产相关要求开展风险分类。”具体要点:

①明确了风险级别分类的主要指标:金融资产一旦逾期即归为关注类,逾期90天、270天、360天以上至少分别归为次级类、可疑类,损失类。②对资管产品提出穿透分类要求,将商业银行风险管理范围有效扩大,避免因资管产品结构较为复杂而规避监管导致真实风险被低估的问题。

银行保险业加大对外开放新政推出。5月1日,银保监会主席郭树清接受媒体采访,主要谈及银行业保险业12条对外开放新措施。部分要点归纳如下:①在准入门槛方面做出了较大改革,同时取消了对外国银行在境内设立分行200亿美元总资产,以及入股信托公司的10亿美元总资产要求;②在投资范围限制方面,取消对中资商业银行的持股比例上限,并允许境外金融机构入股在华外资保险公司;③在业务经营方面,允许外资银行开业时即可经营人民币业务,允许外资银行经营“代理收付款项”业务。

 

3.2.     海外:关注美国进入货币政策观察期

美国经济表现好于通胀,货币政策进入观察期,美联储并不急于加息或降息。欧元区经济边际回暖,德国表现趋弱,法、意两国超预期。

3.2.1.    美国:货币政策进入观察期,经济强于通胀

不急于加息或降息,货币政策进入观察期。5月1日美联储发布的4月foMC议息会议纪要显示,联邦基金利率维持在2.25%-2.50%,同时下调了超额存款准备金利率(IOER)5bp至2.35%,两者均符合市场预期。在具体表述上,认为“经济活动增速保持稳健”,“整体和核心通胀均已下滑,保持在2%的联储目标下方。”

纪要发布后的记者会上,联储主席鲍威尔表示现在的政策是适合的,重申保持耐心,并不急于加息或者降息,并称将于年底重新讨论缩表方面的问题。针对此前特朗普喊话联储降息,鲍威尔对美联储及货币政策独立性进行强调,否认会受到特朗普的降息言论影响。

非农大超预期,经济好于通胀。近期美国经济指标表现:①2019Q1美国实际GDP初值为3.2%,高于预期值2.3%;②2月、3月的美国个人消费支出(PCE)同比增幅为1.7%和1.6%,均未达到央行2%目标;③4月非农就业人口增加26.3万人,创3个月新高,预期为19.0万人;失业率3.6%,相比3月的3.8%下降。

数据表现来看,3月份PCE增速创14个月来最低,而GDP增速则为18年三季度以来新高,总体显示出美国通胀疲软,经济好于通胀。一方面,数据的分歧给予特朗普因通胀不达预期而喊话降息的筹码;另一方面,也印证了美联储FOMC决议声明的表述。但美联储认为美国国内通胀只是暂时处于低位,还将走高。

市场预期美联储年内转为降息概率下降。由于此次FOMC纪要没有更新“点阵图”,也没有调整联储对经济、就业、通胀的季度预期。从市场反应来看,鲍威尔讲话前,联邦基金利率期货显示市场预期降息的概率为67.2%,而议息会议之后概率降低为54.3%。待非农就业指标公布后,预测美联储19年12月降息的概率进一步下降至44%。

3.2.2.    欧洲:经济边际回暖,德国不及法意

欧元区经济边际回暖,GDP与通胀增速均好于预期。欧元区一季度GDP季环比初值0.4%,好于预期的0.3%,前值为0.2%;同比初值为1.2%,高于预期1.1%,前值为1.2%。3月失业率下降至7.7%,为2008Q3新低。通胀方面,4月cpi同比增长1.7%,高于市场预期的1.6%和前值1.4%,创19年以来新高。此外,先行指标显示欧元区经济或有弱复苏势头。4月制造业PMI终值为47.9,高于预期及初值的47.8,较3月份的低点47.5小幅反弹。

分国别来看,“火车头”德国表现不及法意。法国GDP增速与前值持平,但4月制造业PMI终值50%,触及荣枯线,且高于预期及初值的49.6%,是欧洲主要国家中较强;意大利GDP季环比0.2%重回正增长区间,4月份PMI为49.1%,较3月份的47.4%大幅反弹;德国未公布GDP数据,但4月份PMI录得44.4%,连续第四个月处于萎缩区间,且较前值和预期的44.5%略低。

油价上涨对CPI贡献度增加,欧央行按兵不动。4月欧元区能源价格同比上涨5.4%,高于3月的5.3%,油价上涨对当月CPI增速贡献度增加。在4月上旬的欧元区利率决议会议中,维持各主要利率不变,符合市场预期,且没未提及定向长期再融资操作(tlTRO)。德拉吉在随后的记者会上称,欧元区经济增速将会放缓,但出现衰退的可能性较低,同时表示如有必要,欧洲央行将会调整政策工具。总体而言,欧元区经济仍有韧性,而前期被视为风险点的法国和意大利反弹势头较为强劲,短期内欧央行也进入了货币政策观察期,等待经济指标提供更多信号指引。

3.3.      大类资产表现:股强债弱,油价波动加大

统计时间范围4月29日至5月4日。其中,国内仅2个交易日,4月29日与4月30日;国内收盘后英国、欧洲、美国市场先后开盘,相当于五一假期间,海外共有4个交易日。

主要经济体经济表现超预期,股强债弱。由于美国gdp增速、非农就业表现超预期,欧元区整体经济出现复苏势头而意、法两国表现超预期,美国及欧元区两大经济体货币政策进入观察期,市场风险偏好提升,总体股强于债。标普500、德国DAX指数分别上涨0.20%、0.79%,10年德债、10年美债利率分别上行6bp、3bp,其中10年德债利率从-0.04%上行至0.02%。

地缘政治因素扰动,原油价格波动加大。年初以来,美油价格从低点42.36美元/桶快速上涨至66.60美元/桶,反弹幅度达到57%。在4月中旬美国全面禁止伊朗石油出口时,油价暴涨达到高潮;但随后由于特朗普喊话OPEC要求降价,市场预期美国可能扩大页岩油供给而转为暴跌。

4.     宏观经济及利率市场回顾4.1.     宏观经济基本面: 高频数据走势分化4.1.1.     重要数据更新

中采PMI回落,仍处于扩张区间。节前4月30日,统计局和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数(PMI):4月官方制造业PMI 50.1,低于预期的50.5,前值50.5。各主要分项不同程度回落。

4.1.2.     高频数据跟踪

发电耗煤增速继续回落,高炉开工率持续回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速继续回落,单周增速跌幅小幅收窄。产能利用率方面,高炉开工率持续回升,pta产能利用率小幅下滑。

地产销售增速继续小幅回落。上周的30城地产销售面积增速小幅回落;分城市来看,一二三线城市销售增速趋势略有分化。

食品价格环比跌幅收窄,生产资料价格环比增速平稳。根据最新商务部周度数据,前周(4月22日至28日)食品价格环比跌幅收窄,与去年季节性水平接近,蔬菜价格下跌,肉价环比回升。生产资料价格环比增速维持平稳。整体略强于2018年,基本符合季节性。

4.2.     美债收益率追踪:长端利率上行,期限利差走扩

美债期限利差较前期走扩。上周,美国短端利率较前期下行2bp,3M美元Libor利率为2.5851%。长端10Y国债收益率为2.55%,较前期上行4bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国3月个人消费支出(PCE)环比为0.9%,高于预期值0.7%和前值0%;②美国3月个人收入环比为0.1%,低于预期值0.4%和前值0.2%;③美国3月成屋签约销售指数同比为-3.2%,高于预期值-4%和前值-5%;④美国3月耐用品订单环比初值为2.7%,高于预期值2.9%和前值3.8%;⑤美国4月谘商会消费者信心指数为129.2,高于预期值126.8和前值124.2;⑥美国4月adp就业人数变动(万人)为27.5,高于预期值18和低于前值15.1;⑦美国4月ISM制造业指数为52.8,低于预期值55和前值55.3;⑧美国4月27日当周首次申请失业救济人数(万人)为23,高于预期值21.5和持平前值23。

上周美国政策层面的信息包括:①美联储主席鲍威尔召开新闻发布会;②美国纽约联储主席Williams出席胡佛研究所政策会议;③美国国会预算办公室:预计2020-2029财政赤字占GDP比重平均值为4.3%。

4.3.     全球大类资产:美元指数下跌,大宗商品多数下跌

全球股市涨跌互现。上周,美国、韩国、香港、俄罗斯、德国和意大利分别上涨0.2%、0.78%、1.61%、0.11%、0.79%和0.14%,中国、法国、巴西、澳大利亚和英国分别下跌1.86%、0.37%、0.24%、0.14%和.64%。

全球债市多数下跌。上周,中国和意大利10年期国债收益率上行1bp和3bp,英国、德国、澳大利亚、法国、美国和日本10年期国债收益率下行2bp、2bp、1bp、1bp、3bp、3bp和1bp。

美元指数下跌。上周,美元指数下跌0.58%,欧元、瑞郎、人民币和日元兑美元分别升值0.48%、0.34%、0.06%和2.65%,澳元、英镑和兑美元分别贬值0.60%、0.13%和0.51%。

大宗商品多数下跌。上周,黑色系螺纹钢铁矿石动力煤上涨2.38%、3.31%和1.52%,布油和天然气分别下跌0.49%和0.81%;有色系中,铜下跌2.47%和黄金下跌0.64%;橡胶上升3.82%,大豆下跌2.97%。

4.4.     流动性:人民币小幅贬值,离岸利率普遍下行

人民币小幅贬值。美元兑人民币即期汇率收于6.7366,离岸人民币即期汇率收于6.7344,人民币对美元较前期小幅贬值,在岸离岸人民币价差收窄。日间交易较上周增加。截止4月26日,CFEts人民币汇率指数95.70,人民币对“一篮子”货币走强。上周,即期询价成交量为228.91亿美元,较前期有所减少。

离岸利率普遍上行。上周,在岸市场利率多数下行,隔夜、1周和1月银行间质押利率分别下行71bp、26bp和38bp。隔夜Cnh HIBOR下行10bp;1周、1月和12月cnhHIBOR分别上行5bp、6bp和5bp。

4.5.     利率债及衍生品:利率债发行量减少,二级市场收益多数下行

一级市场:利率债发行量减少,需求较为疲弱。上周,利率债发行440亿,平均日发行量88亿,较前期减少1461.5亿。国债和进出口债暂无发行、国开债农发债分别发行220亿元和220亿元;国债上周到期300亿元,央票、农发债、进出口债和国发债上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率多数较前一日二级市场收益率更低,1Y国开债中标收益率与前一日二级市场收益率持平,3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率4bp、4bp、3bp和4bp;1Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率6bp、3Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率1bp,5Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率2bp;1Y 、3Y和5Y 农发债中标收益率高于前一日二级市场收益率3bp、 1bp和2bp。

二级市场:收益率多数下行,国债和金融债成交量减少。上周国债成交量为3200.3亿元,金融债成交量为15915.06亿元,国债成交量较前期减少,金融债成交量减少。上周国债收益率多数下行, 1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率下行1bp、5bp、1bp和2bp。国开债收益率多数下行,1Y国开债收益率上行15bp,5Y和10Y 20Y国开债收益率分别下行5bp、2bp、1bp。

国债期货上涨,IRS利率上行。上周,国债期货下跌,国债期货主力合约TF1906收于98.88,比上周上行0.23%,t1906收于96.6750,上升0.37%。上周FR007 IRS 1年期收于2.8731%,较前期上行6bp。

GUotaI JUNAN securities FICC Research

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