证监会酝酿大小非减持新路 监管层证实奥运会后推出

　　监管层人士也证实，相关的细则虽然还在制定中，但已基本完备，正在等待出台时机，有望于奥运会之后正式推出。

　　联合证券策略分析师杨伟聪认为，二次发售配合可交换债券等市场流动性管理工具，如果能够不打折扣的付诸实施，将是彻底解决“大小非”流动问题的实质利好，整个市场的反弹可期。

　　可交换债券

　　其实股改期间，银河证券投行部黄格非就曾建言，可交换债券在股改限售股减持中大有可为。而联合证券更是从2006年开始，就着手研究和开发针对“大小非”股东的可交换债券理财产品。

　　所谓可交换债券(Exchangeable Bonds)，是指上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构(或登记结算公司)之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。

　　可交换债券与可转换债券类似，都是投资者持有债券，都可以根据市场情况决定是否换为股票。可转债转换而来的股票是原上市公司没有发行的，而可交债交换来的，则是上市公司已经发行且持有，并且托管于托管机构的股票。

　　而据前述接近证监会的人士称，是民间的研究给监管层提供了思路，证监会对于可交换债券、权证等市场流动性管理工具也一直在持续进行研究，从很早以前就开始探讨将二次发售与多种市场流动性管理工具结合起来，真正地实现从空间和时间上缓解“大小非”压力，使整体市场走势通过诸多方式来实现平稳。

　　“在欧洲国家，大股东减持公司股票多用可交换债券这种方式，避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击，”联合证券金融工程研究团队杨戈表示，“我们认为这是一种非常适用于‘大小非’减持的方式。”

　　香港公司和记黄埔就曾两度发行可交换债券以减持沃达丰(Vodafone)，而这两度减持都平稳完成。欧洲很多企业为了提高透明度和向其他方向发展，都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。

　　在美国，可交换债券发展很迅速，在1980年它还只占与权益相联的债券6%的比重，但是到1998年，它已经占到了50%的份额。在欧洲，可交换债券的形式也在不断创新中，发行人在国内和国外发行可交换债券，标的股票也可以是国内或者国外的发行人所持股权。在欧洲，可交换债券被广泛应用于普通融资、减持股权套利以及并购的资本项目中。

　　混合交割将成主流

　　前述接近证监会的人士向记者介绍，可交换债券最被监管层看重的功能是“大小非”股东可以通过发行可交换债券有秩序地减持某些股票，发行人可以及时收取现金，亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。

　　发行可交换债券尽管对基础股的股价有所影响，但影响相对较小。当大股东针对某家上市公司发行可交换债券时，市场会解读为大股东在减持该公司的股票，进而会对该上市公司的长期发展和增长性产生怀疑，从而会引发对该公司的重新估值。同时，如果短期内可交换债券的持有人大量的行权，市场上流通的该股票数量会有较大幅度的增加，短期内会对该股票价格有所影响。

　　中信证券人士表示，“可交换债券有三种不同的交割方式:股票、现金和混合交割，多种可选择的交割方式能有效减轻‘大小非’减持对市场的冲击。”在国外，现金交割的方式应用比较少，而混合交割方式则最受欢迎。混合交割方式赋予发行人在交割时有选择进行股票或者现金交割的权利，对于“大小非”来说，混合交割方式可以带来很多的便利，可能成为我国可交债的主要交割方式。

　　该人士进一步分析，与可转债发行规模的控制体现在对发行人的总资产、总负债的要求不同，可交债发行规模的限制除了资产负债方面的要求之外，应该还会要求与发行人用来交换的股票的价值相匹配。一般情况下，可交债的发行规模应小于可转债。

　　根据欧洲和香港可交债的发行规则，用来交换的标的股票是需要被冻结或托管的，因此可交换债券在某种程度上可以看成有抵押的债券。在母公司破产的情况下，持有人仍能够以可交债换子公司的股票。与可转债相比，可交债的风险更小。未来，直接信用融资将得到更长足的发展，因此可交换债券在风险方面的优势能够为其赢得更大的发展空间。

　　联合证券分析师张晶认为，由于可交换债券的债券和股票分属于不同的发行人，因此，发行可交换债券可适用于当前尚未实行股权分置改革的部分上市公司的母公司。这种方法的最大优点是，让国有股、法人股以投资者选择的方式进入流通市场，减少了直接上市对于整个市场的冲击。对于债券发行人而言，是一种低利率成本融资的方式。

　　可交换债券的发行，事实上相当于给限售股解禁在股市和债市中间搭起了一座桥梁。

　　监管问题待解

　　联合证券杨伟聪认为，可交债是一种衍生产品，以限制流通股的分红收益作为衍生产品的无风险收益，然后再以债券发行的方式解决限制流通股的流通压力。实际上可交换债券等于一个固定收益的债券加上一份标的股票的看涨期权。该方式不仅解决了限制流通股的流通问题，降低了市场真实压力，并且也为“大小非”解决了融资问题。同时，也为市场提供了一种可能获取稳定收益的产品

　　西南证券券商分析师王大力表示，可交换债券的发行人为大小非持有人，购买者主要是机构投资者。同时，可交债嵌入了交换条款，在债券到期时，可按约定的价格来获得相应股票。这样一来，缺钱的“大小非”通过发债筹了钱；有钱的机构由于买债可保持固定性收益，且未来转换还可能会有溢价，所以也愿意买。

　　但此方案有两点问题没有解决:一是“限制流通股的分红收益作为衍生品的无风险收益”，然而，上市分红是不是总很稳定？是不是只有稳定分红的公司才能发债？这种无风险收益其实也是有风险的。二是，目前熊市下，机构投资者对债券有兴趣。但是，同样要吸纳一部分资金，而目前大盘的一个问题是增量资金的缺乏。同时，如机构投资者预测大盘还要继续向下，可以在适当的点位来抄底，这样就没必要买债了。

　　同时，国泰君安券商分析师梁静也指出，开发可交换债券面临的技术挑战不小，发行可交换债券的主体是“大小非”股东，因此包括发行可交换债券的审批程序、存续期内的监管等问题都需要另行考虑。

　　接近证监会的人士向记者透露，2008年4月20日，证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，明确引导“大小非”减持应当通过交易所的大宗交易系统；按照《意见》规定，未来通过大宗交易系统减持的限售股数量会相当大，但是相关的约束机制一直没有出台，反而出现了一些“过桥减持”等曲线方式，通过大宗交易系统减震的目的没有得到很好的实现，但是这一思路没有变。在研究了大宗交易系统前期出现的问题以后，这次提出了两个实质手段，通过券商中介引入“二次发售机制”，增加流通环节，将“大小非”减持过程拉长；又通过债市来解决解禁大小非在股市大宗交易无对手盘的问题，从而减轻限售股解禁带来的抛售压力，是一个很好的方式。