□东海证券研究所
按照目前的石油价格计算，煤制油项目有较高的利润率。中国神华背靠丰富的煤炭资源，有发展煤制油的比较优势。同时，我们预计在集团煤制油项目运行稳定后，2009年中国神华将启动煤制油收购项目，公司的盈利空间将进一步加大。
煤制油盈利可观
南非Sasol公司是全球唯一具有煤制油商业化经验的公司，其对煤制油项目的经济性分析具有相当的权威性。该公司在2006年预计，煤制油(间接液化)的盈亏平衡点是国际原油价格保持在45美元/桶。
2007年，国际能源署、美国能源部等机构，预测未来20年内国际平均油价将保持在60美元/桶(按照2006年美元的购买力)左右。
因此，从长期来看，煤制油的毛利率将有望保持在30％左右的水平(假设煤制油产品的销售价格能够和国际成品油价格接轨)。如果国际油价长期保持100美元/桶以上，煤制油的毛利率将超过50%。需要指出的是，具体项目的盈利平衡点会因工艺路线、工程成本、煤质、煤炭成本、贷款利率、税率的不同而不同。
神华具竞争优势
神华集团是国家早在上世纪90年代就首肯从事煤制油的企业。截至2006年底，神华集团为神华工程建设提供资金244亿元。
2004年9月，神华集团联合上海电气集团、上海华谊集团共同出资组建了神华煤制油研究中心有限公司，初步建成了煤制油中试装置(PDU)。同年12月16日，神华集团煤直接液化关键技术获突破，日处理6吨煤的中试装置在上海中试基地一次性投煤成功，并获得实验油品。目前，神华已初步形成了煤液化技术创新体系，在上海成立了煤制油研究中心。
除了拥有直接液化技术，神华集团还与中科合成油公司合作开发间接液化技术。此外，公司还正在与南非Sasol进行合作，有望引进南非成熟的间接液化技术。
与其他竞争对手不同，神华集团在中国的煤制油战略布局已经基本完成。在2006年之前，神华集团在内蒙、新疆、宁夏、陕西都规划了煤制油基地，控制了大量的煤炭资源。而国内企业煤制油大多是在2006年之后，才开始向其他煤炭资源大省扩张布局。
2004年8月份，由神华集团独资建设的煤直接液化生产线在内蒙古鄂尔多斯开工，项目总设计规模为年产成品油500万吨。截至2008年5月，项目已完成总投资的99.7%，仅剩两套环保装置尚未完成，该直接液化项目计划于2008年底投产试运行，并计划在2010年达到500万吨产能。
除了鄂尔多斯的直接液化项目之外，神华集团还在积极筹备间接液化项目。神华集团的间接液化主要采取与外方合作的形式。拟建的项目有两个：陕西榆林的间接液化项目和宁东的间接液化项目，拟建的规模均为300万吨油品/年。这两个项目都还处于谈判过程当中。
推动盈利增长
与其他竞争对手相比，中国神华的煤炭成本是最低的，仅为100-150元/吨煤。煤制油项目吨油耗煤3.5-4吨，约600元，折旧600元，其他费用1200元，全部成本约2,400元。预计一期项目盈亏平衡点在每桶原油40美元左右，考虑到税收等费用估计净利率可以达到34%。在煤电合同价格没有完全放开的情况下，开展煤制油项目无疑将对公司的盈利起到很大的推动作用。
由于煤制油将转化大量的煤炭，将大幅增加企业的煤炭产量。并且煤制油可以使煤炭公司的产业链进一步延伸到石化行业，进而抵御行业的周期性波动。按照煤制油的发展规划，神华集团到2020年将形成年产油品3000万吨的规模，按照一个加油站年加油量2500-3000吨的平均水平计算，500万吨的油品产量大约可以供应1500-2000个加油站，可以在某一区域内形成规模经济。
目前中国具有自主知识产权的煤制油技术主要有3家公司：神华集团、兖矿集团和中科合成油技术公司。除伊泰外，现在投资煤制油的公司都是相关上市公司的母公司。集团公司煤制油项目的投产，中国神华拥有该项目的优先收购权。
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