周期性公司的定价问题

　　很长一段时间，我对周期性公司股票如何定价深感不解，以至于我很少买进其股票。直到最近，我阅读到一些资料，才略知端倪。现在把它写出来，以供参考。

　　周期性公司的一般特点是，它们的业绩往往随着经济周期而上下起伏，无法表现出长期经营的稳定性。由于周期性公司的经营历史是变化无常的，因此这些公司无法满足我们对其预见性的要求。这种情况在短期内几乎得不到任何改变，除非人类能够消除经济衰退或者能够稳定剧烈的原材料价格，否则它们的盈利就会起伏不定，并且几乎不会有长期性的增长。在这种情况下，许多公司在今天的每股盈利比7年前或10年前高不了多少。

　　因此，在大多数情况下，沃伦·巴菲特尽量回避这些公司，除非市场对其的定价有误。当然，这并不意味着巴菲特就排斥这些公司，实际上伯克希尔的投资组合中经常包含着许多这样的股票，这种情况已经有多年的历史，比如埃克森石油公司、克利夫兰克里夫钢铁公司等等。巴菲特一般在公司业务正在反弹或者市场处于低迷时期，投资者将其股价打压至历史低位时，才买入这样的股票。

　　巴菲特的方法源自本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆告诉巴菲特，给一家周期性公司定价要依据它们的平均利润率，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。格雷厄姆的方法是，通过计算公司过去7-10年的年度平均利润率，就可以对未来的平均利润有一个相当准确的估计，格雷厄姆同时也建议，决不应该以超过公司平均利润的16倍的价格买入股票，无论经济形势在未来运行状况是怎样的。

　　依照格雷厄姆的方法，让我们以中国石化为例，简要考察其定价问题。中国石化在经济高潮期的2007年每股收益可以高达0.652元，但是在低谷期则0.10元不到。从历史上看，它的每股年平均收益为0.324元。如果计算它的过去平均收益，我们就可以获得一个更加合理的定价，并且可以避免把无法持续的增长趋势延伸到未来。中国石化在2007年股价最高为29.31元，仅仅是因为这一年它的每股收益达到了0.652元。而实际上，无论是依据当年收益，还是年平均收益，20多元的股价显然是很荒谬的，更重要的是，早晚它的收益注定要迅速下降。格雷厄姆认为，运用平均收益的另一个好处就是，你不必去预测经济在未来的运行状况——因为平均收益的方法都替你做了。

　　附  中国石化1999年以来的每股收益：

　　年份          每股收益

　　1999          0.082

　　2000          0.193

　　2001          0.162

　　2002          0.163

　　2003          0.219

　　2004          0.372

　　2005          0.456

　　2006          0.607

　　2007          0.652

　　2008          0.342

　　每股平均收益  0.324