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四大险企2019财报亮相多赚1000亿估值

2019年,四大寿险企业齐齐创下历史最佳业绩,平安营收首度突破万亿,国寿净利润同比增加4倍,然而它们的估值却都处于历史底部,市场给的价格甚至比清盘结算价还低,寿险行业到底怎么了?投资人在担心什么?

纷繁芜杂的信号面前,寿险改革的成效是决定整场局势演变的胜负手,如何正确理解平安自2018年来持续推动的寿险改革,成为判定平安走势、解读整个寿险行业未来发展的关键。

当新的冠状肺炎疫情在意大利、伊朗、美国和世界其他地区爆发时,病毒的传播正在加速。从第一例确诊的新冠状肺炎病例到全球100,000例病例需要67天。只花了11天就达到了第二个10万。第三个10万只花了4天。在严峻的形势下,越来越多的国家放弃了佛教路线,开始学习中国的防疫经验。

一开始,面对危机,中国政府鼓起勇气关闭了这座城市,并以经济停滞为代价遏制了疫情的蔓延。疫情基本得到控制后,短短三周内,全国动员了4万多名医务人员支援湖北。现在,严格的预防和控制取得了良好的效果。局部战争的“流行病”已经基本结束。湖北正在有序启封,全国恢复生产工作稳步推进。

直面问题,不逃避,这不仅是中国式抗疫的宝贵经验,也是企业转型升级中解决问题的根本手段。

中国的寿险行业也已经到了转型点。尤其是中国平安,将代理渠道改革作为新一轮寿险改革的重点,旨在创造新的寿险业务模式,提高代理人的素质,带动他们的生产能力和收入。马明哲负责改革。

“平安为何要进行寿险改革?马明哲总亲自挂帅寿险改革意味着什么?平安的改革要改到什么时候?何时能见到改革的效果?改革之后到底会怎么样?”在此之前,平安2019年年报路演举行时,分析师和投资者都充满了疑虑。

主要保险公司的2019年度报告可能会提供一个脚注。截至2020年3月26日,几家主要人寿保险公司无一例外地提交了2019年非常漂亮的成绩单。无论是收入、净利润还是保费收入,它们都实现了同比正增长,创下了历史最佳纪录。其中平安营收首次突破万亿规模,而中国人寿的净利润同比增长高达4倍。但与高增长业绩形成鲜明对比的是,目前寿险企业的PEV估值(市值/内含价值)已经跌至历史底部,嵌入值通常可以理解为首启清盘的结算值,但现在每个人的PEV都下降到两倍甚至更低(表1和表2)。

人寿保险行业有什么问题?事实上,低市盈率是解释平安为什么要进行寿险改革的关键。

目前,平安人寿保险改革正进入深水区,正如中国在两个多月前宣布“封城”——的开盘价很高,但这是必须的。面对纷繁复杂的信号,寿险改革的成效是决定整场局势演变的胜负手,如何正确理解平安自2018年来持续推动的寿险改革,成为判定平安走势、解读整个寿险行业未来发展的关键。

01

寿险为何而改革?高人力低产能

马明哲亲自领导平安人寿改革,这本身就是一个强有力的信号——。这将是一场艰苦的战斗,也是意义深远的头号工程。

2017年,中国大陆的保险市场达到5414亿美元。中国首次超过日本,在保险总量上位居世界第二。

从各种指标来看,全球保险业的亮点都在中国。中国寿险业同比增速居世界第一,为全球寿险业增长贡献了2.1个百分点。中国非寿险业务同比增长排名世界第二,仅次于美国,对全球非寿险业务增长贡献1个百分点。

一切看起来如此美丽。然而,2018年,中国寿险行业四年两位数的增长突然结束,并逆转为负增长。

究其原因,一方面在于政策干扰,中国保监会134号文件下发后,短期理财保险产品的销售受到严格控制;另一方面,严重依赖个人保险渠道的中国人寿保险行业也达到了“过度拥挤和在旱地捕鱼”的状态

在中国,70%的保费收入来自个人保险业务,70%的个人保险业务来自人寿保险,70%的人寿保险由代理人销售。与银保和售电渠道相比,个人保险渠道也是增值率最高的渠道。

增员是寿险业务的基本面,但2014年后,中国保险业的步子显然跨得太大了。自1992年内地引入代理机制后,经过22年时间,到2014年底,全国保险代理人数达到300万。2015年8月,原中国保监会取消了保险代理人资格考试,代之以执业注册,导致代理人激增。截至2017年底,全国保险代理人数已超过800万,仅在三年内就激增近500万(图1)。

图1:2013年至2017年间,超过500万人涌入保险代理行业

数据源:公共信息

目前,该行业的从业人员中,有500万人从事保险代理业务

增加人员的历史功绩是不可否认的,但是取得重大进展和重大突破的弊端也是显而易见的。首汽已经产生了大量的孤儿钞票,整个行业也遭受负面印象——。与其他金融业务相比,保险产品是复杂的金融合同,每轮付款期为15-30年,但它们通常由基于人类感觉的门槛非常低的代理商销售。许多代理商无法维持他们的业务,在雇佣的第一年发展了亲戚和朋友之间的关系后,不得不离开他们的工作。本应终身买卖的保险担保已经变成了一次性买卖。

除了渠道端的拥挤、低效和低质量,消费者端也在发生变化。随着中国人口老龄化日益严重,对保险的需求将进一步发展。然而,为了让保险成为中产阶级、Z一代和高净值客户等新兴群体的选择,必须有了解这些群体的保险代理人。他们需要的是一个专业和称职的保险顾问。一个月平均收入为3000英镑的代理商能满足这样的需求吗?

2018年人寿保险的负增长敲响了警钟。客户的资产、收入、保险需求千差万别,以人情去推销保单,只能谋一时,无可谋一世。保险业要改变“大而不强”的局面,走“高质量发展”道路,就必须告别粗放的人海模式。

监管机构采取了多管齐下的方法来鼓励行业的标准化运作。2019年4月,银监会连续两次发布通知,启动871万保险代理人数据清理工作,从源头上消除行业混乱。从高的角度来看,寿险供给方面的改革也来自时代的共鸣。目前,中国经济正试图从“追求规模和增长”转向“高质量发展”。

02

新旧动能切换,未来已来

高质量的发展需要高质量的人力和技术。穿越时代的迷雾,谁在积极拥抱未来?

“我们想成为世界领先的人寿保险公司。我们不仅是最大的,我们想成为行业的标杆,一个新的人寿保险业务模式。我们相信,数百年来人寿保险的传统模式,现在是时候应该开始全面升级迭代了。面对未来的变革,我们应该走在市场变革的前列。我们希望成为该行业的领导者,这是我们改革的目标。”

面对投资者的质疑,马明哲解释了为什么平安会主动进行改革。

事实上,面对2018年寿险行业的急剧下滑趋势,四家上市寿险公司的共同选择是改变立场,但他们的战略深度和策略完全不同。

中国人寿和新华保险依然走传统的“增员”模式,做大保费规模是核心KPI。对于拥有150多万代理商的国手来说,它的优势在于不断萎缩的县乡市场。在这个市场上,由于竞争还不够激烈,人类社会仍在发挥作用,招募新人的模式——开发人际交流的价值——打开新的订单的模式可以继续运作。

此外,据数据显示,截至2015年底,国手有代理98万人,个人保险渠道基于第一年保费的新业务价值为289亿元。截至2018年底,国寿代理人数为144万人,个人保险渠道新增业务价值为428亿元。在此期间,个人保险渠道新业务价值的增长率与代理人数的增长率完全一致。单个代理商创造的平均新业务价值并不显著为上升,这足以表明全国寿险保费的增长完全依赖于“员工增加”模式。2019年,国手的代理商再次扩张。2019年第三季度,个人保险渠道代理人数为166万人,比年初增加约22万人。然而,截至2019年底,代理人数也减少了47,000人,降至161.3万人(表3)。

而平安和太保则主动选择了一条更艰难的转型之道——压缩代理人规模,砍掉低端产能,培养能够对接未来的绩优代理人团队。Pacific在2019年报道:“目前,随着向深水区的转型,依靠营销人员的人力推动增长的人寿保险模式难以持续,以能力和收入提升为核心的个人业务新增长模式仍处于探索阶段。

平安个险新业务价值率高达64.9%

和中国平安也将代理渠道改革作为本轮寿险改革的重点。尽管平安代理商的平均月薪已经达到6300元,是行业平均水平的两倍,但平安认为,为了规划未来,必须坚持高质量的人的发展。2015-2019年,平安代理人规模从87万人增至117万人,增加30万人,人力增幅34%,但按首年保费计算,个险渠道的一年新业务价值从2015年的344亿元提升至2019年的682亿元,实现翻倍。

从2017年年报数据可以看出,东北地区

个人保险渠道的产品结构决定了新业务的价值率。其中,长期保障型产品指终身寿险、定期寿险、疾病险、长期意外险等,是创造新业务价值的主力,平安该类产品的新业务价值率可以达到100%以上;长期保证储蓄指的是支付期为10年或更长的两种全保保险和年金保险。短期保证储蓄混合保险是指支付期限不超过10年的两种全保保险和年金保险。它的新商业价值率只有22%(图2)。

长期保护产品正是中国保监会鼓励保险公司做大做强、需要回归的行业。那么,为什么平安的代理团队尤其能够销售高价值的产品呢?

图2:从2018年到2019年,平安在不同渠道和不同产品下的新业务价值率

来源:平安2019年度报告和新财富安排

新动能决定未来话语权

过去两年,平安人寿保险改革的重点是提高代理人的素质,从而推动他们的生产力和收入增加。

一是完善团队结构,严格执行考核和退出机制,提高代理门槛,不断推进“人才计划”。通过对“代理人肖像”的准确构建,我们可以洞察不同类型代理人的发展潜力,并将其与个性化培训计划和7×24小时在线培训相匹配。

第二是利用技术授权,围绕代理招聘、培训、活动管理、产品、营销、客户获取和服务等各个环节开展基于数据的操作,以提高代理的效率、生产率和收入。截至2019年12月底,人工智能面试覆盖率达到100%,累计面试次数超过600万次,将人工面试时间缩短了68万多小时。2019年,该代理的独家智能助理AskBob为3.4亿人提供服务。

打造高质量的人力团队,对于平安来说,是成为生态引领者的必由之路,同时,代理人也能获取更高的收入和职业成长空间。截止2019年底,平安有10万人才,占近10%,而有才华的新人的能力和收入是普通代理商的两倍左右。这意味着,根据平安代理商每月6000元的粗略估计,人才的月收入有望达到10000元。

“调整人力资源结构,培养高绩效团队,进行全方位的技术改造”,这些长期措施赢得了分析师的认可。天丰证券非银行首席分析师夏长胜表示,寿险业的旧势头正在减弱,“增员赶新人”的模式是不可持续的。新的势头正在上升:代理人的专业化;保险产品及其附加服务的差异化;科学和技术赋权。国鑫证券非银行业务负责人王建也指出,代理渠道策略对员工快速增加和低保留率的影响逐渐为下降,服务质量低下现象突出。寿险公司只有注重高质量的招聘和高质量的培训,实施代理渠道的精英化战略,才能在未来很长一段时间内把握住上游的声音。这不仅关系到行业的健康发展,也决定了寿险企业未来的长期生存空间。

这是平安人寿保险改革的方向。

03

平安为何敢于改革?

需要解决的是改革不可能一蹴而就。旧模型的惯性仍然很强。在国手和新华社仍然激进的“增员势头”模式的竞争下,对平安和太保的短期影响是不可避免的。

2019年,平安平均每月代理人数为下降人,同比增长9.1%,从年初的141.7万人减少到年底的116.7万人,减少25万人。在激烈的市场竞争环境下,平安代理商的收入增长相对缓慢,2016年至2019年平均月收入仅增长293元,增幅不到5%(表4)。

2020年1月保费公告显示,人寿保险和健康保险个人业务的新订单和续订单下降出现,新订单保费下降14.9%,至265亿元。新增业务795亿元,同比下降12.77%,这与平安主动淡化开放步伐、减少短期存储产品有关,但也主要受代理渠道改革影响。

保险行业通用估值模型为:公司市值=EV(内含价值)n(倍数)*NBV(新业务价值);或者公司

图3:2019,平安人寿保险业务的营业利润占66%

的份额。来源:公司公开信息

EV的增长主要驱动力即来自于NBV的增长,NBV的增速同时还决定了估值倍数。

人们看到现在,天空是遥远的。或许人们应该静下心来观察平安的发展过程,并结合行业的长期发展趋势进行分析。如果人寿保险必须适应未来时代,必须改革,那么这是安全启动改革的最佳时机。2004年

营收、净利呈垄断趋势,此时已是平安改革的最好时点

首次上市时,平安的总收入为677亿元,国手的总收入为1610亿元。平安落后近1000亿元,按比例只占国手的40%。然而,当年平安的净利润为26亿元,接近国手的净利润29亿元。这种重视利润质量的基因一直延续到今天。根据2019年年度报告,平安的总收入为1.17万亿元,已经是国民预期寿命的1.6倍。净利润达到1643亿元。尽管国寿2019年净利润同比增长400%,但平安的净利润仍是国寿的2.8倍。国手太保新华的合并净利润只有1020亿元。平安是后三者净利润总额的1.6倍,2018年平安是后三者净利润的3倍多(表5)。

在这15年中,差距是如何扩大的?

如果把平安、国手、太保、新华作为一个整体来计算平安的收入份额和净利润份额,我们会发现2011年是一个分水岭:在此之前,平安的收入份额基本上在25%以内,但在2011年开始加速,2012年达到上升-30%,然后以每年2-3个百分点的速度稳步上升,到2018年底达到45.89%,2012年进一步上升到47.24%

净利润垄断更加明显。2011年之前,平安的净利润约占四家公司总数的30%。2011年,平安占上升的43%。自那以后,其净利润份额飙升,到2018年底已升至76%。利用该行业45%的收入产生76%的净利润,这显示了其强大的盈利能力。改革如同打仗,打仗之前,须得“深挖墙广积粮缓称王”,平安又岂会打无准备之仗?平安的墙是什么?遥遥领先的综合金融模式,成熟互融的五大生态圈、十年如一日的重度科技投入。平安的粮在哪里?远超同业的客户数量,协同模式下的客户迁徙效应和纵深挖潜,以及稳定的利润增长和深厚储备。

最难得的是,它的利润释放非常稳定,每年都在逐步上升,并且很好地经历了各种经济和市场周期。

相比之下,国寿2009年、2010年、2014年、2015年和2017年的净利润都超过了300亿元,但震荡的周期非常明显。2018年净利润大幅降至119亿元,甚至低于12年前的水平。2019年,从2018年的低基数开始,它实现了超过400%的惊人高增长率。净利润像过山车一样上下波动,与保费收入的同比增长不同步。时至今日,国手喊出“振兴国手”的口号后,仍然注重规模,主要是增加人员,并在结算利率等金融产品上采取相对激进的推广方式。过去十年中震荡的重复利润可能是其强调溢价规模和数据上的低利润质量的真实反映(表6)。

04

2004-2019年间,平安总营收6.6万亿元,净利润之和则为7180亿元,平均净利润率达到11%,而国寿、太保、新华的平均净利润率分别为6%、5%、4%。平安的盈利水平达到行业均值的2倍。

回到平安本身,2011年前后到底发生了什么,让平安从现在起一路挂机?自1995年起,平安开始打造金融综合车型。2005年,马明哲明确指出,平安的目标是在未来10年内建立一个国际领先的金融综合服务集团。那一年,平安计划斥资数十亿与汇丰联手收购广发银行,但最终国手横刀赢得了实现控制广发银行的爱。

2010年和2011年,在两次重大资产重组后,深发展吸收并合并了前平安银行,更名为平安银行,从一家本地银行转变为一家国有银行。至此,平安集团以保险和银行为核心的金融综合系统基本形成。

深挖墙:综合金融 科技赋能

2012年,lufax成立。从此,平安“金融科技”和“金融生态”的序幕拉开了。平安集团依托人工智能、区块链、云技术等核心技术,建设了金融、医疗、汽车、房地产、智慧城市五大生态圈,先后孵化出平安好医生、金融张彤、汽车之家、平安医疗保险科技等科技业务。

综合金融,就是平安历时十多年深挖的墙之一,2011年,算是平安对此夙愿的一个阶段性交代,是平安城墙的1.0版本;如今综合金融模式则为客户迁徙转化、交叉销售和价值稳健增长奠定了强大基础,且协同效应不断增强。在过去的十年里,平安投资

科技赋能,成为了平安奠定生态优势的城墙2.0版本,如果说构建综合金融模式,他人尚有“抄作业”的空间,那么科技赋能的作业,已经开始超出同业的抄写能力范围了。

除了这些宏观数据之外,我们还将通过一个小细节来检验平安是如何逐年强化和落实“科技授权”概念的,即在年报中搜索出现个频率的“科技”作为关键词。在2016-2018年度报告中,平安出现年度报告中“科技”一词出现的频率分别为65次、287次和305次。它渗透到每一个环节:在理念上,强化“金融科技”;在业务结构上,设立平安金融科技和平安科技两个子公司,相当于集团层面的平安人寿、平安财产保险、平安银行和平安信托。接下来,太阳公司,如一个钱包和平安市分行被放下。在地面改造方面,涉及到科技投入、科技人员、如何在寿险和车险中运用科技手段、基础科技成果等诸多方面。平安保险早在今年2月21日就发布了2019年年报,比其他保险公司早了一个月。它也是整个公司实现技术和实施基于数据的操作的体现。

从思想的落地到执行到最终结果的呈现,这只能再次确认安全的“执行文化”。早在平安时代,马明哲就提出“一级战略、二级执行”不如“二级战略、一级执行”。在《心语》,他再次强调执行:科技赋能不是口号,而是执行

作为比较,虽然国寿还提出了“科技国寿”和“数字国寿”等口号,但在其2016年度报告中,“科技”一词只使用了出现三次,即“科技国寿”、“互联网平台上的新科技手段”和“科技时代”,值得战略升温的阶段。在2018年的年度报告中,“科学技术”开始付出沉重的代价,全文的44倍从010到10045不等。然而,它仍然主要分布在“科技创新与运营服务”和“科学园区”这两个关键词群中。更具体的数据,如科技员工和科技投资以及着陆效应仍不清楚(表7)。

“良好的执行力是企业战略得到实施的必要条件,执行不到位,再完美的战略也是空中楼阁,再恢弘的愿景也是镜花水月。”

从收入规模来看,平安科技板块已经可以与五年前的阿里和腾讯相媲美了。2019年,平安科技总收入为821亿元,同比增长27.1%。2014年,阿里巴巴的总收入为762亿元,腾讯的总收入为789亿元(图4和表8)。2018财年,阿里和腾讯的收入分别达到3768亿元和3127亿元。科技板块收入规模可对标5年前的腾讯、阿里

图4:平安科技的总业务收入规模

表8:腾讯和阿里巴巴过去五年的收入规模(亿元)

数据来源:WIND,新财富管理

In平安科技板块,金融宜章通,平安豪医生和汽车之家已分别上市,陆飞控股和平安健康保险科技科技公司的总价值为691亿美元。根据国泰君安研究所的数据,陆飞控股、平安好医生和汽车之家是公司所在垂直领域的第一家(表9)。据

分行统计,截至2019年12月末,陆丰控股管理贷款余额为4622.43亿元,同比增长23.3%。平台注册用户达到4402万,比年初增长9.1%。

金融宜章通,最近在纽约证券交易所上市,现已成为中国领先的商业技术云服务平台,客户包括100%的大银行、99%的城市企业和52%的国内保险公司。年收入超过10万元的优质客户数量从2018年的221家增加到473家(不包括平安集团及其子公司),同比增长114%。2019年,亦庄通的营业收入为23.28亿元,同比增长64.7%。

平安好医生是中国最大的网络健康服务平台。截至2019年底,其累计注册用户超过3.15亿,12月有6690万活跃用户,每日咨询72.9万次。有3000多个合作社

未来,在广阔的金融和医疗科技赛道,平安科技板块是否有潜力复制阿里、腾讯的成长速度呢?

这种“投资亏本”是互联网高科技企业的普遍状态。到目前为止,拼多多仍然每年产生高额亏损,但由于其出色的增长,资本市场仍然慷慨地给予它们高估值。

然而,平安集团作为一个整体上市公司,其经营指标一直处于压力之下。尤其是,它必须与人寿保险、银行、信托和其他盈利能力突出的行业共存。科技成为寿险改革的重要抓手

近10年来,平安在科技上的净投入超过500亿元,这其实是比较考验集团领导者的定力和决心的。

科技投资相当于竞争力的战略储备。平安科技的实施方式大致可以分为三个步骤——。首先,要不断推进基础科技能力——的提高,这是人工智能、云计算、区块链等各研究所的重要意义。二是应用场景得到丰富和升级,通过科技支撑金融、医疗、汽车、房地产和城市建设。最终,外部授权将迅速扩大复制,建立高门槛、无障碍的国际领先金融技术和医疗技术业务,成为一种具有安全和自生功能的新形式。

这次新的冠状肺炎爆发意外释放了平安科技在各个层面的力量。早在2月3日,平安的140万员工和代理人就已经回到了网上工作。保险公司首席执行官鲁珉近日推出了一个令人眼花缭乱的“创意讲座”,106万卢凡踊跃参加。凭借图片损毁判定等人工智能技术,平安豪车车主应用上的1亿用户可以在“零接触”下实现车险远程自助理赔。平安的好医生和平安的在线教育品牌VIPJR都利用了这种情况。最近,每天有100多万市民使用平安医疗服务。全国超过30万名医生使用平安开发的人工智能辅助诊断系统。深圳市民自主申报、抽签发放免费口罩的“深圳一号”平台也是由平安和深圳共同打造的。它整合了近3000个项目的八大功能,包括政府服务,交通,医疗和社区。超过760万市民已经注册使用并体验了“手掌政府,指尖服务和刷牙”。

05

马明哲本人在谈到为何亲自参与本次寿险改革时指出,改革中很多方面和科技相关,在资源调配等方面,就需要他来协同和支持下面的团队。

平安在打造金融模式与科技授权相结合的双面墙的同时,确定了“一客多品一站式服务”的经营理念,打造了“金融服务、医疗卫生、汽车服务、房地产服务、智慧城市”五大生态圈。通过多种渠道、协同效应的业务条线和全场景数据运营,实现了强大的客户获取能力和销售能力。

广积粮:2亿个人客户,类消费的稳定高增长基于这种稳步增长的客户群,平安已经跳出了金融企业的正常周期特征。在市值在A股万亿以上的企业中,平安的资产、利润、分红等核心指标与工农建立的四大分支机构有明显不同,但与茅台相似。在平稳高速增长的同时,平安的还款指数远远高于监管要求。正是这些雄厚的财力使平安敢于放手一搏,引领传统的寿险模式发生变革。

当这套独一无二的模式运转起来之后,平安积累了5.16亿互联网用户,2亿签有金融合同的个人客户,客均年利润飚至612元。

目前,个人业务产生的利润已经达到平安集团利润的90%以上(图5)。

图5:2019年,个人业务贡献了平安集团92%的运营利润

看看这一策略如何产生化学反应。在过去的五年里,一方面,平安通过各种互联网平台吸引了5.16亿互联网用户,比2015年底增长了113%。就网民数量而言,可以比较的是,目前微信和微信的总用户超过11亿,支付宝的用户超过10亿,平安的金融服务频率相对较低,但其网民数量已经达到微信和支付宝的一半。

如果仅与人寿保险公司相比,平安的优势更加突出。中国太平洋拥有超过7000万在线用户,中国人寿拥有6700万应用用户(2019年年中)。

接下来,平安想做的是让互联网用户迁移到合同客户。在过去的几年里,平安大约有40%的新客户

平安的客户群不仅在数量上赢,而且在结构上赢。截至2019年12月底,其1.47亿客户为中产阶级或以上,占73.2%。平安根据收入和资产规模将其客户分为四类:公众客户、中产阶级客户、富人客户和高净值客户,公众客户年收入低于10万元。中产阶级客户的年收入在10万至24万元之间。富有客户年收入在24万元以上;高净值客户是指个人资产超过1000万元的客户。根据大数据,客户的财富水平越高,他们持有的合同越多,他们的价值就越大。例如,高净值客户的人均合同数量为11.93,远远高于富裕客户(图6)。

图6:在平安的2亿个人客户中,73%年收入超过12万元

Data Source:Company Of Public Information

虽然个人客户数量为上升,但平安也善于深入挖掘客户的经营价值。2015年客户合同平均数量为2.03个,从上升增加到2019年的2.64个,而持有多个子公司合同的客户数量占19%,从上升增加到2015年的36.8%。也就是说,2015年,平安拥有1亿客户,平均每5个客户中就有1个与多家企业有合同。截至2019年,平安拥有2亿客户,平均每3个客户中就有1个拥有一份以上的合同。

从注册的互联网用户到需要支付真金白银的签约客户,从一份合同到多份合同,从一项业务到交叉销售其他部门业务,曾经参与过任何实际操作的读者肯定会明白,每一步都不容易。平安过去几年的个人客户运营数据足以解释什么是“全面金融”,什么是“生态授权”,什么是客户粘性。

“每天的工作没有尽头,如果你不贡献,大海也没有尽头”。正是这些渐进的演变最终构成了安全利润的最重要基石。2015年,平安的单个客户产生的利润为289元。截至2019年,单个客户的营业利润为上升元至612元,五年内增长112%(表10)。

客户数量/年增长-客户平均合同增长-客户平均利润逐层增长优势随时间推移,指数优势增长率相互叠加,推动个人业务运营利润持续增长,成为平安最强的增长驱动力。

2019年,平安集团个人业务营业利润达到1228亿元,同比增长25.7%,占集团母公司股东营业利润的92.4%,同比增长5.6%。2017年,个人业务营业利润为745亿元,仅占78.7%(表11)。

2亿个人客户独步天下,客均利润612元/年

近年来,中国主要消费行业持续繁荣,如茅台2018年收入772亿元,净利润378亿元,市值1.3万亿元,市盈率33倍。可以说,平安的2亿个人客户及其金融行为大数据,正是平安30多年积累最广的“粮食”。人寿保险业务也具有消费属性。平安的个人客户会在一夜之间消失吗?不,它每年都在增长。客户在购买人寿保险后是开信用卡还是购买汽车保险?这很可能在过去已经得到证实。

多项长期核心指标稳定增长,堪比消费金股

和海通证券非银行首席分析师孙婷在他的研究论文《再论中国平安投资价值:从“大”到“伟大”》中也总结了平安的四大核心竞争力:国际标准公司治理模式和专业管理团队;完善客户管理,创造超级协同效应;寿险业务质量高,电动汽车增长稳定性强。科技使大金融成为可能。

消费类股票相对金融行业的高估值,主要就是投资者看中其稳定的客群、稳定的消费意愿,由此带来稳定增长的盈利能力。

自只要中国经济继续增长,平安个人客户的收入和资产水平就会随之水涨船高,而只要平安在产品和渠道服务水平上能继续保持市场竞争力,其客户就会持续购买平安更多的保单,更多的服务,平安的增长就不会出大的问题,这就是平安的基本面。于2004年上市以来,平安的嵌入价值、总资产和母公司股东权益的年复合增长率分别为26.1%、25.8%和23.6%。这给投资者带来了高而稳定的股息水平,2004年至2019年,每股基本股息和每股股息的年复合增长率分别为25.5%和25.2%(图7)。

图7:平安的平稳快速增长与消费类股

到目前为止,中国A股共有6家公司,市值超过1万亿元,包括贵州茅台、平安和中农建筑公司的5金融家公司。由于农业银行仅在2010年上市,新财富进一步选择和分析了他们的资产,股东r

表12:2010-2018年间,A股市值过万亿元上市公司资产、股东权益和分红情况

数据来源:WIND,新财富整理(市值数据为2020年3月13日收盘价)

而同期,茅台总资产从256亿元增长至1598亿元,大约增加了5倍,年化增速为25.74%;可以说,在平安基本面和核心竞争力没有动摇的情形下,进行寿险改革,是未雨绸缪,“晴天更要补屋顶”,为未来纵深增长争取空间。对于平安如此巨大的体量,基于客户的精准运营,利润从提高客户基数、深耕单个客户价值链条着手,平安跳脱出了一般金融企业难以避免的周期震荡,形成各项核心指标增长上的高稳定性。或许简单套用金融企业的估值体系,对平安已不是那么公平了(表13)。

四大行的资产增幅恰和中国GDP的增幅基本同步

金融业不乏快速成长的大鳄,如海航、安邦,它们大多由高杠杆、高负债为主驱动力。平安集团在高成长同时,在经营上则采取了谨慎的风控措施。观察金融行业最常用的偿付指标,也就是人们理解的业务安全垫,2017-2019年间,平安集团整体的综合偿付能力充足率从214.9%上升到229.8%,细分来看,2019年末,平安寿险的综合偿付能力充足率达到了231.6%,平安产险的偿付能力充足率达到了259.2%,均远远超过了监管规定的100%的安全线(图8)。

而2019年,平安银行成功发行260亿元可转债并实现转股,将自身的核心一级资本充足率提升至9.11%(非系统性重要银行的核心一级资本充足率需达到7.5%)。

图8:平安集团、寿险、产险及银行业务的偿付能力充足

平安业务的谨慎性,还体现在各个方面。寿险业务的营运利润,主要的组成部分有两个,一是剩余边际摊销,二是营运偏差。海通孙婷团队指出,平安寿险在计算自身内含价值时,相关参数的假设相对偏谨慎,其“风险贴现率假设”(11%)与“长期投资回报假设”(5%)的差值高达6%,远高于境外市场水平。

此外,最近5年时间,平安寿险及健康险业务的“营运偏差”都为正值,营运偏差是指原内含价值假设之外的利润释放,该偏差可以为正也可以为负。营运偏差为正时,意味着实际运营结果优于模型假设,从而带来更高利润。

2017、2018、2019年,平安寿险的营运偏差分别高达101、217、104亿元,而连续的营运偏差正值,正表明平安寿险的模型估计较实际情况偏保守,市场分析人士认为平安长期保障险的利润率相当高,此项数据连续为正,意味着在过于保守的经营假设下,尚有部分真实利润未充分释放。

而平安从1.2万亿元增至7万亿元,同样约增加5倍,年化增速为25.35%,与茅台不遑多让。

改革不是请客吃饭,而是利益结构的调整。就像分析师在路演时关注到的现象,2019年平安代理人的人均收入水平几乎持平于2018年,和人均产能的增幅并不同步。这是因为代理人收入来自两方面,其一是自己开单的直接提成,其二则来自于管理绩效——即与下属团队的业务规模正相关。而提高考核水平、压缩低端代理人规模,自然也会影响到其上层管理人的绩效。

为了对冲改革带来的短期利益冲突,平安在2015年通过了核心员工持股计划,2018年底则通过了面向更广受众的长期服务计划,以鼓励核心人才长期扎根于公司。却能够长时期大比分跑赢GDP增速15个点,同时保持稳健的经营风格,

2019年,平安推出了50-100亿元的回购计划,正是用来充实这两个计划。截至2020年2月29日,中国平安通过集中竞价交易方式进行多次回购,累计回购A股股份5759.5万股,资金总额合计50亿元,均价86.8元/股。

而2020年3月4日,中国平安再度回购614.9万股A股,耗资4.94亿元;3月3日,回购626.28万股A股,耗资5亿元,价格范围为79.27元-79.99元/股。

可以看到,谨慎风控理念护航高增长

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大额回购充实员工持股计划,强化长期利益捆绑机制

经过十多年发展,目前平安与国寿在人身险业务上的保费规模已只有咫尺之遥。我们从市场份额来观察这一事件的演变。2004年,中国内地人身险原保险保费收入约3194亿元。按保险收入规模排名,前十名的市场份额总共为99.1%,前五名的市场份额总共为94.6%,呈现高度的寡头垄断态势。当时的行业竞争并不激烈,总共从事人身险业务的公司只有27家,其中内资公司有8家,外资公司19家,而国寿一家当时占据了55.2%的市场份额(表14)。

2018年,中国内地人身险原保险保费收入达到2.6万亿元,市场容量扩大了8倍,但同时,从事人身险业务的公司数量达到91家,其中内资企业63家,外资企业28家。按原保险保费收入规模排名,前十名的市场份额总共为73.51%,前五名的市场份额总共为55.85%,下降明显。

在老牌寿险公司中,只有平安寿险的市场份额依然维持在17%的水平,殊为难得。而国寿虽然仍把持龙头位置,但市场份额已下跌至20.42%,是这些年份额滑坡最明显的公司。其他如太保、新华、泰康等市场份额也均不同程度有所下滑(表15)。

缓称王的战略意义在于,截至2019年12月31日,平安员工长期服务计划已覆盖31026人,占员工总数的8.34%。正如马明哲强调的那样,“平安要走在市场变革的前列,改革的目标是实现数百年来人寿保险传统模式的全面升级迭代发展”。

从量向质的模式转变,也符合监管层注重价值型产品发展的思路。而据鹏华基金前基金管理部副总经理李国飞分析,“偿二代”会计准则较“偿一代”最大的改变是,已销售的保险产品(主要是指盈利能力较强的长期保障型产品)未来的利润可以折现回来补充资本,使得寿险业务从消耗资本的重资产模式变成轻资产。而平安长期保障型产品销售占比较高,因此成为偿二代最大受益者。

马明哲自身亦对寿险改革最终取得成功充满信心,他总结道,无论是稳定客群基础、利润储备、风控安全垫,还是高管及核心员工的股权激励措施,综合各方面的情形,平安已经准备好了充足“粮草”,以备渡过改革转型的艰难时期。缓称王:推动百年传统人寿模式的升级迭代

改革从来不可能一蹴而就。此时改革,对上,顺应“有质量的发展”的时代旋律,回归监管层提出的“保险姓保”的发展本质;对中,探索能够引领未来的“新型寿险模式”;对下,则能让平安代理人的收入进一步得到增长,打造出一支稳定、高收入、能有效服务好2亿中产阶层及以上客群的优才队伍。

企业竞争,“先”为要义,战略上要占据先机,做到“先知、先觉、先行”,这是多年市场竞争中平安深入骨髓的认知。从借鉴台湾地区代理人模式、首创开门红、重金打造全国统一大后台到构建综合金融模式、引入科技 AI提升渠道竞争力,每一次改革转型,平安都是那个谋局未来、“做作业”的引领者。

就像在学校一样,“做作业”的和“抄作业”的同学,最后的分数差距会越来越大。个险代理人和开门红的模式大家抄会了;综合金融的作业,大家已经抄不太全了;到了科技赋能的“作业”,已经是想抄也抄不太动了。本轮寿险改革,平安正在“做作业”的成本期,先行者当然须披荆斩棘开山劈水,但或许也能最先看到最美的风景,平安做对的那天,其他公司,在三年五载之后,又有没有能力抄得会呢?

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在寿险业务规模几近追平国寿之时,平安主动战略性收缩队伍规模,调整人力和产品结构,不以保费规模而以业务价值为重,以改变并重新定义“寿险”的游戏规则,这正是为了下一步更好地出击。

经济增速下行叠加利率下行阶段,近期寿险企业市值大幅下挫,按PEV(市值/内含价值)来计算,目前内地保险公司估值处于低位,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020年PEV为1.07、0.92、0.76、0.68倍,已处于历史低位,而友邦2020年PEV为1.9倍(图9)。

图9:中国保险公司PEV目前已处于历史性低位

对此,天风证券夏昌盛团队认为,保险行业的估值底部已经凸显。目前,经济与利率长期下行对保险公司投资端的负面影响,已经充分体现在估值中,但对保费端的利好和投资端的稳定性却没有体现。

第一,平安有市场上经验最丰富的管理团队,拥有超过25年的行业经验和良好记录;第二,平安拥有市场素质最优良的代理人,过去20年,平安代理人产能一直在行业将近两倍的水平;第三,平安有强大的综合金融产品体系去支持业务员,让他们增加收入、开拓视野、有更广阔的职业生涯规划。而且其在经济下行期反而具有一定的逆周期性,这表现在:通过对长久期利率债、非标资产、高股息率股票的配置,人身险投资收益率并不会很快下降;利率往下叠加资管新规,年金险的收益性优势提升;信用风险上升,P2P、信托等产品逐渐暴雷,居民可投资渠道减少,保险产品(合法资金池)的安全性优势提升;此外,某些高素质人员密集行业的收入预期下降,专业保险代理人的收入优势与“自由”优势提升,有助于提升代理人队伍素质。

从长期来看,中国保险业依然蓝图可期。银河证券非银团队武平平等指出,中国寿险业仍在初级发展阶段,前景广阔。其一,保险深度和密度远低于发达国家。根据瑞再研究院的数据,在统计的全球88个国家/地区中,中国内地的保险密度(人均保险支出)仅为384美元,位列全球第45位,只有全球平均水平的59%;而中国的保险深度(保险市场规模/GDP)也只有4.57%,位列全球第36位,比全球平均水平低1.56个百分点。其二,居民可支配收入高增长、消费升级环境下,居民医疗保健支出力度加大,为保险业带来持续稳定增量需求。其三,人口老龄化加速,重疾发病率和死亡率上升,商业年金险以及健康险发展空间广阔。

当美联储紧急降息至0时,美股再一次风声鹤唳,最近20天时间,美股以创历史的速度下跌了20%。无论是海通宏观首席姜超,还是恒大研究院任泽平,都曾说过,这样才能吸引优秀的代理人进来,让队伍未来逐渐的更新换代;第四,就是平安有强大的科技能力的支持。而当本次新冠疫情无差别攻击全球时,地球人开始对中国整体实力有了更清晰的领悟。商务部外贸司司长李兴乾表示,疫情发生后,中国可能是世界投资避险的最佳区域。而中国的权益性资产,在全球化负利率年代,也越来越具有吸引力。当美联储一把梭哈将利率降至0,而一天时间,三个国家同时向中国求助,中国时代的到来,似乎无意间加快了脚步…

作为中国的核心资产,多年来,平安是难得的H股股价超过A股的公司。中国时代下的核心资产

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