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「涪陵榨菜(002507)」2018年中报点评:提价叠加成本下行,助推业绩再超预期

涪陵榨菜(002507)

事项:

涪陵榨菜发布2018年中报,18h1公司实现营业总收入10.64亿元,同比增34.11%,归母净利润3.05亿元,同比增77.52%,扣非归母净利润3.04亿元,同比增81.89%。单季度来看,18q2公司实现营业总收入5.56亿元,同比增23.71%,归母净利润1.90亿元,同比增75.87%,扣非归母净利润1.90亿元,同比增80.91%,业绩超市场预期。根据业绩指引,预计公司18Q1-3归母净利润同比增45%-75%。

评论:

收入符合预期,省外多市场加速增长。18H1公司实现营收10.64亿元,同比增34.11%,符合市场预期。分产品来看,公司榨菜收入8.95亿元,同比增33.3%;泡菜收入0.80亿元,同比增34.3%;榨菜酱油收入120.7万元,同比减15.9%;其他佐餐开胃菜收入0.86亿元,同比增47.6%,榨菜主业占比进一步提升。同时,公司加大推广附加值较高的“大单品”,在榨菜板块着重推广“鲜爽菜丝”以及新品“脆口榨菜”,在泡菜板块将“瓶装下饭菜”作为发展重点。分地区来看,省外市场维持高增,华北、东北、华东、华中、中原收入再提速,均维持40%以上增速,华南销售增速略有放缓,增速为17.9%。

利率大增叠加费用率下降,助推单二季度业绩再超预期。18Q2公司归母净利润1.90亿元,同比增75.9%,超一季报披露的业绩预测上限。毛利率方面:毛利率为58.6%,同比大增9.4pct,主要系:1)吨价上涨。公司18年初通过改变规格“变相提价”,将88g榨菜包装改为80g包装,将175g包装改变为150g包装,预计平均提价幅度达10%。2)成本下降。2018年一季度由于青菜头供给增加,2月底青菜头加工收购价格同比降幅超10%,单二季度采用一季度采购青菜头,开始享受成本下降红利。3)产品结构持续升级,带动公司毛利持续提升。费用方面:公司18Q2销售费用率为16.7%,同比减1.7pct,其中市场推广费用为1.29亿元,同比增74.1%。尽管市场推广费大幅增长,但收购惠通后,随着惠通上量,规模效应开始显现,未来费用率有望持续下降。

扩产能拓渠道,行业格局更加清晰。公司大力进行产能扩张,于7月28日分别通过了年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目和惠通公司年产5.3万吨榨菜生产线建设项目,以自有资金合计投资2.7亿元,补充榨菜产能。同时公司致力于培育联盟商和发展二、三线城市骨干经销商,收编竞争对手主力经销商,市场网络进一步织细,加大主力产品对竞品份额的挤压,市占率有望持续提升。我们认为在佐餐调味品子品类里,随着竞争格局的持续清晰,公司龙头地位稳固,规模效应有望助力公司稳健成长。

投资建议:我们认为公司成本的下行和提价对业绩的贡献有望持续。同时,公司作为调味品子行业龙头,一方面竞争格局持续优化,收入规模维持稳健增长,另一方面规模效应开始显现,费用率预计处于下行状态。我们预计公司18-20年归母净利润:6.4/7.9/9.7亿元(原预测为5.9/7.6/9.5亿元),对应PE为34/28/23倍,参考调味品其他行业龙头估值,给予19年33倍PE,对应目标价33元,维持"强推"评级。

风险提示:原材料价格波动风险;食品安全风险。

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