白酒行业增速可能放缓，但明显的行业性周期拐点概率不高
市场对宏观经济减速背景下白酒行业增长趋势的疑虑与上半年名优白酒企业的强势表现形成了强烈的反差，08 年上半年以泸州老窖进入该和贵州茅台为代表的行业龙头企业依旧表现出良好的增长性。对于消费品而言，受宏观经济的影响存在一定的滞后性。考虑到餐饮和消费减少等因素，我们认为09-10 年白酒行业增度可能放缓，但像96 年那样出现明显的行业周期性拐点的概率并不高，行业龙头公司可以通过品牌和渠道的优势，通过合理的竞争策略保持稳定的增长。
我们认为，造成上轮白酒行业周期性低谷(1996-2004)的主要因素为：
1、国家对白酒限制性产业政策的执行。作为耗粮大户的白酒并不是国家鼓励发展的行业。从94 年开始，国家一系列限制性产业和税收政策都对行业产生重大影响。94 年国家开始对白酒征收消费税；98 年国家对白酒行业实行生产许可证制度，企业不得扩大生产规模；99 年国家又规定电视台黄金时间白酒广告不得多于4 条；2001 年开始实行复合征税，并取消以外购酒勾兑生产酒的企业允许扣除其购进酒已纳消费税的抵扣政策。长期以来，白酒企业不得享受所得税优惠以及广告费税前扣除的政策。据有关专家计算，全国白酒行业税利比例最高达13：1。
2、行业规模达到历史高峰。我国白酒行业自建国之后获得了较快发展，96 年全行业生产企业多达3 万多家，行业产量高达801.30 万吨，相当于全国人均年消费6kg。在国家通货紧缩的大背景下，白酒行业同样面临大量的生产过剩，竞争激烈导致企业经济效益下滑，这也是造成行业步入低谷的重要原因。
3、其他酒种的替代效应。葡萄酒、啤酒作为外来品，在90 年代获得了快速发展，对于喝惯了白酒的中国人对此充满了新鲜感，一定程度上分散和减少了白酒固有的消费群体和消费频率。在替代效应等叠加作用下，白酒行业步入调整期。
通过对上轮白酒周期性低谷主要因素的分析，我们认为本轮宏观经济的放缓只是对白酒消费环境的影响，并没有针对白酒的特殊政策。相反，2006 年国家对白酒行业统一执行20%的从价税率以及08 年最新的所得税率调整以及对广告费税前扣除政策的放松都可以看作国家对白酒行业限制程度的减弱。同时通过上一轮的市场竞争，白酒生产企业已经从3 万多家减少到1.6 万家，虽然总数仍然很大，但相对已经压缩了近一半。国家统计数据显示，07 年全行业产量493 万吨，与96 年800万吨的水平有较大的差距，而且高端产品产量不足3 万吨，仍呈现供不应求的状态。所以我们认为，白酒行业受宏观经济影响出现周期性拐点的概率并不高。
高价酒高壁垒、中价酒可能成为竞争重点
根据产品的销售价格，白酒可以大致被分为高价酒、中价酒和低价酒。从高价酒来看，首先其受众群体主要为党政军、政府消费以及商务市场，这部分消费者需求刚性较大，但对品牌的要求也比较高，从而形成了明显的进入壁垒，不是名优白酒企业很难进入。其次，高价酒对基酒酒质的要求高，但作为中华传统酿酒工艺的代表，白酒的优质酒出酒率到受环境和操作经验的影响，每年优质酒的供应是有限的。比如五粮液每年优质酒的出酒量自然增长率为3%，但实际上每年存在一定的波动，可能表现为忽高忽低。低价位酒虽然受众群体众多，消费刚性较大，但销售毛利率水平较低，行业龙头企业不愿过多涉及。中端酒本身具有较大的市场空间，在受到餐饮消费的拉动以及消费升级的影响下具有相对较高的毛利水平。高价酒不断的提价也为其留下了充足的利润空间，可能成为名优企业和地方企业同台竞争的细分市场。
我们认为，白酒行业在经历了06-08 年的高速增长之后，09 年随着宏观经济的减速可能出现利润增速高位调整的态势。宏观经济对高端白酒的影响可能并不在量而在价格，提价的频率和幅度可能受到一定的抑制。低端酒由于消费刚性强以及毛利率低只能是企业产品战略中的基础，无法带来业绩增量，而高端酒永远是价量的一对矛盾，虽诱惑巨大但不可能无限量的攫取(市场向名优企业集中)。未来的
市场竞争可能将向中端酒集聚，从几家名优白酒(五粮液、老窖、汾酒)的策略上看也体现出这样的特征。名优白酒企业在掌控了高端市场之后，将向下挤压二、三线以及地方企业的生存空间。宏观经济对后一类企业的影响可能更大。
上半年营业收入快速增长，双品牌策略仍是发展主体
公司上半年经营形势良好，实现主营收入20.65 亿元，同比增长70.39%，营业利润增速更是高达149.32%。上半年公司高端酒和中低端酒都表现高增长的态势，国窖1573 销量达到1800 吨，全年估计可以达到3000 吨，老窖特曲上半年销量也有一定的增长，全年增长10%左右。除了高端产品仍保持较好销路的情况下，公司低端产品出现“意外”的放量走势，销量实现明显增长，我们认为这可能与五粮液控量以及剑南春的年初受灾有一定关系。在收购湖南武陵酒进入酱香领域以及提出多香并举策略之后，市场猜测公司可能进入多元化发展道路。通过与公司的交流，我们认为未来一段时间浓香白酒以及双品牌策略仍将是公司发展的重点，国窖1573 和老窖特曲仍是公司发展的两大支点。
在国窖1573 已经达到一定高度(产销量逐渐接近产能极限)以及形成较高品牌影响力的情况下，逐步缓慢提价将成为常态。08 年7 月公司已经将1573 的出厂价上调60元，至468 元，而终端零售价也将随着上升，保持大致90 元的价差空间。老窖特曲将是公司未来几年重点打造的中端品牌，公司希望将其塑造成“中国商务第一用酒”，最终达到20000 吨的销量目标，而价格定位在200-300 元。在市场策略上，公司也将采取价格为先的原则，提价将优先于销量的增长。我们认为，随着国窖1573 的提价完成，特曲很可能在四季度获明年初也进行一次提价。
酝酿新一轮发展规划，华西证券成稳定的收益补充
面对白酒行业发展趋势以及自身经营情况的变化，公司已经开始着手制定2009-2013 年新一轮的5 年发展计划。虽然我们暂时还无法得知公司新的战略目标和具体经营策略(公司商业机密)，但是可以肯定的是，公司制定的经营指标(比如营业收入)将显著超越前期的标准，并且公司也将对生产、销售以及渠道的建设和管理等方面进行一系列针对性改革，进一步激发员工的潜能。同时公司在新的规划中强调将进一步增加优质基酒储备。正如我们前述，在高端酒的竞争中，优质基酒的供应是一个重要的方面。
我们认为，在国窖1573 逐步走入成熟期之后，公司应该会将资源更多地向老窖特曲的发展倾斜，集中精力把老窖特曲做好、做大，这在一定程度上将决定公司未来能否保持持续地较快增长。对于浓香型白酒产品线宽的特点，我们认为“以点带面”，通过确立优势品牌和优势产品的优势市场地位来带动其它产品的共同发展应该是一种比较务实的策略。在这方面，公司比其竞争对手五粮液要做的更好。
在获得华西证券第一大股东后，公司已经派驻人员对其日常经营管理进行掌控。华西证券作为一家以经济业务为主的区域性券商，在四川拥有一定的竞争优势，在很多地区都是垄断经营。上半年华西证券实现净利润3 个亿左右，估计全年可以为公司贡献投资收益1.7 亿元左右，折合每股收益0.12 元。
作为中国八大名酒之一，公司的管理团队和治理结构都值得称道。老窖特曲将是公司未来几年的主要看点，也是能够实现突破的方向。但大股东减持的压力仍然存在。公司08 年动态PE 为25 倍左右，处于行业估值的平均水平，我们维持谨慎推荐评级。
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