引言：自2006 年底国脉科技上市而步入资本市场的视野，独特的通信咨询及维护服务行业业态、富有活力及令人振奋的公司经营跨越式拓展，成为我们对其持续推荐的依据。伴随着2007 年－2008 年资本市场的悲喜交替，其股价也经历了跌宕起伏。回顾公司上市以来的发展历程及反思我们的推荐逻辑，我们初期推荐的理由在于咨询、维护行业集中度甚低而市场容量正在加速扩张，拥有高端维护经验及多年咨询业务积累、上市初期业务规模甚小但已寻找到业务突破口的国脉，具备自小而大的成长演绎历程的实力。时隔一年之后，我们欣喜的发现公司成长的较预期更快，真正实现了省内至省外的市场拓展，系统集成、维护、咨询的产业链深度延伸及国际国内运营商、设备商管理团队的构建，与之伴随的是收入自2006 年上市前2 亿元增长至2008 年预计5 亿元(2008H1 已实现2.5 亿元)，净利润自2006 年上市前3000 万元增长至2008年预计9300 万元(2008H1 已实现4900 万元)，2006 年-2008 年复合增长77%。展望未来，JUNIPER 系统集成及后续维护业务的加速增长、新增拥有电信咨询业务甲级资质的通信规划设计公司及长期合作方华信院在3G 初期咨询设计业务的饱满需求、福建本地维护业务的厚积薄发，已使得公司成长模式清晰而明确。科技股的生命力在于成长，我们依旧期待国脉能成为中国通讯设备服务行业中最亮丽的长跑者，而对于投资者而言，长跑者的加速初期尤为珍贵而不容忽视。
1. 近2 年国脉科技进入该主营业务快速发展
上市后快速增长。国脉科技自2006 年12 月15 日上市以来，净利润快速增长，2007年实现收入2.7 亿元、净利润5549 万元，分别同比增长35%、87%，2008 年上半年实现收入2.49 亿元、净利润4871 万元，分别同比增长137.5%、82%，2008 年上半年净利润相当于2006 年全年的1.6 倍，净利率维持在15%以上，在通信设备行业中位居前列。员工数从上市时的314 人增加至目前的1600 人，由于高端技术人员可以复用，净利率从2006 年的14.84%上升至19.53%。经过2007 年中报的10 送10 和2007 年年报的10 送5 转5 派1 元后总股本从6675 万股扩大至2.67 亿股。
系统集成业务自与JUNIPER 合作以来快速增长。JUNIPER 是一家在美国纳斯达克上市的高端IP 路由器、网络安全等产品生产商，经营者来自于CISCO 的高端路由器研发团队因此其IP 产品具有技术优势，是CISCO 的重要竞争对手，2007 年实现收入较1999 年翻了28 倍达28.36 亿美元，其中亚太地区销售收入5.8 亿美元，同比增长25.7%，估算中国区收入2006 年为1.07 亿、2007 年为1.7 亿美元。JUNIPER 近年虽收入增长快但销售额较IP 产品线齐全CISCO 仍有很大差距，国际市场销售多采用直销与代销并举的模式，在中国区直销仅占30%，余下70%均通过爱立信等代理销售。2006 年12 月20 日爱立信以19 亿美金收购路由器厂商REDBACK，从而终止了与JUNIPER的战略合作，这给国脉科技带来了巨大的契机。2007 年5 月国脉科技正式与JUNIPER 签订了中国区战略联盟协议，之后又与Packet Design、Force10 Network、Teradatede的签订战略合作协议，自此系统集成业务快速发展，2008 年上半年系统集成业务实现收入1.4 亿元，同比增长204%，较2007 年下半年增长46%，先后中标中国电信骨干网采购，毛利率从2007 年的11%大幅提高至2008H1 的21%，公司应收帐款、存货也相应的有所提升。毛利率的提高源于1)与JUNIPER 合作后终止了原低毛利率的集成业务，2)JUNIPER 集成业务本身带有3 年的维护，体现在签单上是收入增加集成产品保修3 年。
电信网络技术服务是公司的发展重心、核心业务、利润集聚点。2008 年上半年电信网络技术服务业务实现收入1.05 亿元，同比增长85%，占收入比例仅42%，却实现毛利9892 万元，同比增长96.3%，占毛利比例为76.8%，毛利率上升5.6 个百分点至94%。
1)咨询服务收购获得甲级资质拓发展。电信咨询服务即为电信运营商的发展和网络规划及具体建设方案提供的咨询，上市时咨询服务主要是通过于华信设计院合作，2006年底仅实现收入3639 万元，自2007 年12 月13 日完成受让黑龙江国脉通信规划设计有限公司并增资后获得咨询业务甲级资质，2008 年上半年国脉科技的咨询业务就实现收入4200 万以上，其中与中国电信的咨询研究院华信院合作为中国移动提供咨询服务实现收入2000 多万元，黑龙江设计公司300 员工为中国联通提供固网咨询服务实现收入2282 万元。
2)设备维护省外业务初启。电信设备系统维护即为保障电信网络系统安全可靠运行而进行的日常维护，上市前维护业务主要是集中在福建省内，维护品种主要有美国朗讯的电信 ATM 网络设备系统、光传输骨干网络设备包括波分复用设备、交叉和分流设备、SDH 传输设备、网管设备、所附的机盘及其它辅助设备，移动数据网设备系统
如爱立信、思科骨干路由器、大型交换机等，诺基亚、摩托罗拉、爱立信、华为、中兴通讯的移动运营商基站综合系统，电信 PAS-UCC 网络设备系统包括 ORCALE 数据库、EXCEL 交换机、IBM 主机、SUN/DELL 服务器等。与JUNIPER 的战略联盟不仅带来了系统集成快速发展，更深层次的合作意义在于获得JUNIPER 的产品保修服务和运维支持服务，以此为渠道推动公司核心业务—电信网络技术服务的省外拓展，虽2008 年上半年从JUNIPER 获得的维护订单仅1000 多万元，但对公司具有跨时代的意义，说明通过战略联盟的合作方式逐渐渗透系统维护业务是确实可行的。
2. 加速增长的保证
宽带的不断普及，用户对电信业务多样化、个性化需求提升，对电信运营商服务能力及全业务发展运营管理能力提出前所未有的挑战，全球电信外包趋势明确，市场规模快速发展，维护服务内容、范围不断扩展。国内电信重组后的运营商实质、正面竞争的帷幕开启，成本控制加速外包趋势，同时电信投资招标中中兴、华为挤占了阿朗、爱立信等国际设备商份额，而我国存量网络设备是七国八制的，加剧了国际设备商将中国地区2G 维护服务外包，为独立的专业维护服务公司提供了发展良机。国内专业服务公司集中度很低，中通服的维护收入市场份额仅为的7%，收入规模却是国脉科技的22 倍(2007 年)、15 倍(2008H1)，优势业务设计咨询收入规模是国脉的45 倍(2007 年)、28 倍(2008H1)，国脉科技市场份额提升空间还很大。通过对国脉科技分业务进行分析，重新审视其加速发展的依据，探讨经营者在选择行业和公司发展方式中的经营智慧。
2.1. 运维服务行业显现发展良机
全球电信外包趋势明确，国际设备商运维服务发展快速。电信运营商随宽带的不断普及，业务与网络基础设施融合，用户对电信业务多样化、个性化需求提升，对运营商的服务能力、全业务发展运营管理能力提出前所未有的挑战，运营商将工作重心放在用户的开发和管理运营商，维护人员持续下降。另运营商竞争激烈，而将维护等业务外包能降低20%的成本不失为提高竞争力的有效手段，因此全球外包服务市场快速发展2007 年市场规模达到711.8 亿美元、同比增长12%，是2003 年的1.5 倍。爱立信、阿朗、思科等国际设备商的运维服务业务增长远快于收入增长，成为收入增长和利润的主要来源，如爱立信运维服务业务收入2007 年、2008 年上半年分别同比增长16.43%、6.35%达429、210 亿克朗，而同期总收入近分别同比增长5.6%、3.3%。独立于设备商，具有技术领域广、服务成本低、响应时间快等优势的专业维护公司在2002-2005 年收入经历了爆发性增长，WFI、LCC 收入分别从2002 年的1.87、0.67 亿美元增加至2005 年的3.75、1.94 亿美元，3 年复合增长率分别为26.1%、42.5%，2008年1 季度WFI、LCC 的收入再次快速增长分别至6820 万、4193 万美元，分别同比增长39.2%、70.2%，毛利率也分别提高至18.5%、23.7%。需注意的是专业服务公司的收入规模远逊于设备商维护业务，我们认为原因在于设备商在竞争加剧背景下通过生产性服务业增加产品价值，弥补单纯的产品制造带来的盈利下降，设备商维护占整个外包市场份额达70-80%，仍处于主导地位，而专业服务公司的维护业务更多是弥补设备商维护的不足或设备商为降低成本外包给专业服务公司，因此专业服务公司占整个外包市场份额很小，仅占10%，很难超过设备商的维护业务，仅能在电信外包快速发展中分得一杯羹，但对收入规模较小的专业服务公司将带来收入翻番的增长。
国内维护市场与国外不同：电信重组加速专业服务商维护市场扩大。国内运营商近5年每年电信投资合计在2000 亿元以上，网络规模不断扩大，随之带来的是维护压力逐年增大，一是过高的人均维护量带来了网络服务质量的风险压力，统计国内某省运营商人均维护主线数几乎是所有国家中最高的，二是运营商迫于竞争压力将核心人员集中配置于市场开发，内部维护人员从2003 年初的9765 人下降至7344 人。因此国内电信外包维护发展迅速，外包维护服务范围从传统运营商扩展到厂商、政府部门的运维服务、服务内容呈现多样化的特点，2007 年运营商网络维护成本达1331 亿元，同比增长12.6%。与国际运营商如VODAFONE 主要由2-3 家设备商提供维护服务不同的是，我国早期通信设备制造能力薄弱，国内运营商的电信设备(包括固网DSL 及无线网络)供货商较多，省级运营商的电信设备均来自7-8 家厂商，如朗讯、爱立信、诺基亚、思科、Juniper 等，造成存量通信设备七国八制，带来维护服务的困难，如出现通信故障时没有哪家厂家会第一时间、主动到现场维护，也难以找到具体是哪个厂家的设备出问题。在目前运营商要求服务集成化、维护一体化的趋势下独立的专业服务公司突现发展空间。2007 年外包给专业服务公司的维护市场规模为290 亿元，同比增长11.5%，占整个外包市场份额提高至20%，外包服务市场的主导者仍是设备商，但我们认为电信重组后专业服务公司维护业务的发展将快于设备商。原因在于：电信重组后的三家运营商实质、正面竞争的帷幕开启，预计未来3 年电信投资合计将达到9500亿元，中兴、华为在招标中市场份额提升挤占了阿朗、爱立信等国际设备商份额，国际设备商在国内3G招标中市场份额的下降加速其将2G存量设备的维护服务外包给专业服务公司，加之运营商竞争的加剧望控制维护成本为独立的专业维护服务公司提供了发展良机。
国内维护与咨询行业竞争格局分析：行业集中度低促小企业快速发展。国内专业服务公司集中度很低，收入上亿元的维护商仅有中通服和国脉，移动网络基站维护厂商上万家。中通服收购中通建后成为最大的专业外包服务公司，虽2008 年上半年实现网络维护收入分别为9.28 亿元，同比增长40%，但2007 年15.7 亿的维护收入仅占专业服务公司维护服务市场份额的7%，却是国脉科技的22 倍，2008H1 是国脉的15 倍，而中通服优势业务设计咨询市场份额高达37%，2007 年收入也是国脉的45 倍。2008H1是28 倍，因此我们认为国脉科技市场份额提升空间还很大。
2.2. 主营业务发展——凸现经营智慧
1)省内维护服务：服务质量 资源优势促未来3 年30-50%的增长。国脉科技福建省内的维护主要包括基站、光通信、核心网，其中核心网维护技术水平高，维护厂商较少、盈利水平较高，是国脉科技维护主要的盈利集聚点，核心网维护占维护业务收入的80%，占维护业务利润的90%，福建省内市场份额达15%；基站维护市场规模大但维护厂商多，毛利率水平在10%-15%之间，国脉在福建省内维护几千个基站，但盈利能力远逊于核心网维护。国脉科技在省内维护优势明显，通过长期维护经验的积累，运营商对其维护的依赖度逐渐提高，同时运营商网络扩大维护需求增加，我们认为省内维护服务业务厚积薄发，在未来3 年将以30%以上的速度增长。
省外维护服务：基于JUNIPER IP 产品的维护市场开拓。国脉科技在省外维护主要定位于IP 产品的维护，原因在于：一是IP 产品维护在技术人员有限的情况下市场开拓较基站维护快，二是公司在省内IP 产品维护的经验适用于省外IP 产品维护，公司建立了问题库通过远程控制实现维护的快捷化。公司借助JUNIPER 系统设备的代理，开拓省外维护市场：短期内JUNIPER 在国内有7 亿美元相当于50 亿人民币的存量设备，对应的有3-5 亿元维护需求，根据与爱立信的过渡协议将在未来3-5 年内逐步过渡到国脉科技，2009 年将有一批与爱立信签订的维护合同到期，并与国脉科技续签JUNIPER 产品维护合同；长期看销售的JUNIPER 产品3 年保修期过后也将与国脉签订维护合同。公司将在咨询、IP 产品服务量大的地区如广东、浙江、上海设立营业机构，以便服务本地化。
2)系统集成业务：全IP 化带来发展契机。3G 建网的3 年正是4G 商用的时期，4G将是一个全IP 的网络，随电信运营商从下一代网络NGN 核心扩展到边缘IP 化需要更多支持数据、语音、视频和无线应用融合的高性能网络基础设施，高端路由器、交换机、模拟器、防火墙等数据安全产品需求增多，2G、3G 时代的IP 设备、存储、安全系统将成为4G 的承载网，IP 产品占核心网建设的比例将从2G 时代的5%提高至3G时代的10%，Cisco、Juniper 等数据设备商长期将受益，JUNIPER 预计未来5 年其收入将保持30%的复合增长。国脉科技是Juniper 在国内唯一代理商，伴随着公司与中国电信等一系列核心网采购合同的签订，预计2008年全年系统集成将实现收入3亿元，未来5 年JUNIPER 在新兴市场中国的业务拓展速度应快于全球。但在中国市场竞争激烈的背景下，2008 年下半年国脉科技系统集成的毛利率将下降至15%，由于国脉向JUNIPER 采购产品的定价模式是一年一谈，JUNIPER 为保住中国的市场份额，2009年将对公司降价，我们认为公司系统集成业务毛利率将维持在15%的水平。
3)咨询业务：走在技术的前沿。重组后各运营商的咨询业务都由各自集团的研究院承担，一方面是怀疑竞争对手的设计院的中立性、独立性，另一方面是为了避免信息、数据的共享，如中通服虽中移动、中联通也有股权，但大股东是中国电信，其咨询业务的客户也重要是中国电信，这样为独立于运营商的第三方设计咨询服务商提供了商机。而3G 建设对运营商的投资规划需提前1-2 年作咨询解决方案，造成目前国内咨询工程师缺乏，1 个工程师目前1 年的产值已达到50 万元。国脉持股51%的黑龙江设计公司目前拥有员工近300 人，但由于从事业单位转制而来员工干劲不足及没有无线网络设计咨询服务经验2008 年上半年仅实现收入2282 万元，随员工管理方式改变及固网与移动网络融合，黑龙江设计公司将稳住客户中国联通，盈利还有很大提高余地。另重组后国脉科技与华信研究院合作更加稳固，华信只能通过国脉科技获得中国移动的设计咨询业务，而国脉与大唐移动的紧密接触有助于咨询设计业务的长远发展。咨询业务的快速发展一方面要求公司紧跟技术进步的步伐，另一方面能提升公司的品牌和知名度。
综上所述，我们预计公司2008-2010 年将实现收入5.1、7.5、10.5 亿元，未来3 年复合增长58%，盈利模式稳定保证了主营业务毛利率稳定。员工激励有效，核心技术团队在上市公司或子公司国脉中讯拥有股权，项目技术人员的培养则与福建工程学院建立了紧密的合作关系，计入了员工工资的管理费用率将随收入增长从2007 年的20%逐渐下降至10%，边际收益递增。预计2008-2010 年净利润为0.92、1.47、2.25 亿元，分别同比增长65%、58%、55%，未来3 年复合增长59%，EPS 分别为0.34、0.54、0.84 元，我们认为如果公司公开增发在4-6 亿元对2009-2010 年EPS 静态影响最严重情况下分别摊薄为0.12、0.18 元，但考虑募集资金用于投资于物流、培训、呼叫中心等外包服务基地或收购维护团队，对公司未来2 年发展有益且短期内能产生一定收益，预计增发对EPS 摊薄有限。
3. 估值探讨：高速成长公司应享有溢价
(1)通信子行业估值比较：技术水平越高，毛利率越高，相应估值也较高通信行业属于高科技企业，估值高于整个大盘，特别在其快速发展时期，PE 一般是大盘的4 倍。且设备商中在正常理性情况下IP 产品设备商的估值高于手机业务等占比高的设备商，如思科、JUNIPER 的估值高于爱立信、诺基亚。
在通信各子行业中估值水平与毛利率水平正相关，相关系数0.67。通信子行业根据技术水平、毛利率的不同估值差异较大，一般而言技术水平高，有一定技术壁垒的公司，市场竞争激烈程度较缓，毛利率较高，如咨询、维护、测试等行业毛利率较高，相应估值也较高，如中兴通讯毛利率高于中天、烽火、亨通、凡谷，估值也高于这些企业；而充分竞争的行业如光纤光缆、通信卡制造技术水平偏低，毛利率较低，估值仅高于传统制造业，一般在15—18 倍PE 。
(2)成长性好的中小企业估值较高
全球股市给与中小企业较高的估值，美国纳斯达克指数PE 近5 年平均高于道琼斯指数，是其1.5 倍，沪深300 指数PE 也远高于中小盘指数PE。
对于国脉科技的估值我们认为应参照美国纳斯达克的科技股估值即1 倍PEG，国脉科技未来3 年复合增长率为60%(即使是未来5 年复合增长率也有47%)，我们维持目标价20.6 元及“增持”评级。
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