调研简况及投资建议。2008 年9 月11 日我们对步步高进入该公司进行了实地调研，与董事长王填先生交流了公司当前经营情况、我们对中期业绩的一些疑问以及未来发展扩张计划等问题，这次交流基本证实了我们在前期跟踪报告中对投资者所关心的中期毛利率略降、开店数量不足、第二季度盈利绝对数较低等一系列问题的判断，同时也了解了公司在生鲜经营(生鲜早市策略初见成效)、供应链拓展方面的一些最新进展，增强了我们对公司内生性增长能力的信心。
近期受整体市场下跌的影响，同时2008 年9 月19 日公司前期网下发行的700 万股将解冻，步步高 （002251 股吧,行情,资讯,主力买卖）股价已经下跌至43.50 元，较峰值回落了约27％，我们对其最新的盈利预测为1.501、2.041、2.588 元，当前股价相对于2009 年PE 为21.3 倍，我们认为步步高当前的股价已经颇具投资价值，建议长线投资者积极介入。
本报告主要从“生鲜业务变革 取得良好开端、江西区域业务有所改观、上半年经营回顾及部分财务指标诠释、业绩预测和投资建议”四个层面对公司经营状况、发展战略、估值和投资建议做了详细分析。
1．生鲜变革取得良好开端，有望对净利润提升产生正面影响
生鲜经营是连锁超市经营环节中的核心，也是超市实现差异化经营的主要途径，为了进一步扩大步步高在生鲜经营上的优势，公司提出2008 下半年起启动生鲜变革，主要包括两个方面：
门店实施生鲜早市(将开业时间提早至凌晨六点)，自7 月31 日长沙东塘店率先启动生鲜早市外，当前已经有近20 家门店启动了生鲜早市，而公司的目标是在2008 年底将生鲜早市经营推广至60％－80％左右的门店。从当前的试点门店来看，生鲜类产品销售普遍提升40％以上(相当于单个门店整体销售额提升约8％以上)，而公司目标是通过生鲜早市未来将生鲜类产品的销售提升100%左右(相当于单个门店整体销售额提升20%左右)。
进一步提升生鲜采购能力、拓展供应链，公司成立了专门的生鲜采购部门，加大产地采购比重，以降低采购成本和提升生鲜质量，同时明年配送中心改造完工，中央厨房、恒温仓库都将投入使用，我们预计2009 年公司的生鲜供应链能力将有明显提升。
生鲜早市是步步高挖掘内生性增长的一个重要措施，同时实施生鲜早市会显著增加门店的人力成本，具体对公司影响我们先按照长沙某店的状况测算，再以该门店的净利润变动额推算生鲜早市实施后在不同销售推动及门店覆盖面下对公司整体净利润的影响：
我们初步估算，生鲜早市实施对步步高2009 年整体净利润影响大致为1164－2863 万元，在较为乐观的情形下，即生鲜销售额＋60％，推行至80％的门店，可增加2009 年公司净利润约2863 万元，折合每股EPS0.21 元，我们需要补充的是，如果公司在生鲜供应链改进上取得成效从而提升生鲜商品的毛利率以及节约生鲜经营的人力成本，则对净利润的影响可能超过我们的预期，同时，在这个模型中我们仅仅测算了生鲜的销售提升，而事实上，公司生鲜竞争优势的增强将增加来客数、提升顾客忠诚度进而对门店整体销售产生正面影响。
出于谨慎性的原则，我们将继续对公司生鲜早市推行进程进行跟踪，暂不对我们的盈利预测进行调整。
2. 江西区域经营状况改善、2009 年扩张将提速
步步高在江西区域的业务进展略低于投资者预期，我 们在前期对步步高江西区域进行调研之后，对步步高江西区域业务谨慎看好：一方面，我们认为公司在江西区域的战略调整取得了成效，同时门店经营和管理水平复制了湖南区域的优势；另一方面，江西区域同类超市行业的竞争、公司供应链的建立需要时间使得该区域业务毛利率水平偏低，短期盈利能力不强。我们预期步步高江西区域2008 年大幅度减亏至1500 万－2000 万左右，2009 年扩张将明显提速。
由于江西区域消费水平低于湖南区域，而公司刚进入江西区域并没有相应地调整展店策略，导致一些门店面积相对于其所在商圈消费水平容量偏高，2007 年下半年起，公司开始逐步压缩这些门店的经营面积、将多余的门店面积出租(主要以于国美电器合作的形式)，我们在调研宜春和新余等门店时，发现公司这种策略颇为成功，不但增加了租赁收入、压缩了门店成本，也并未对销售产生大幅度影响，如宜春门店2007 年下半年起经营面积压缩了约40%，而2008 年上半年的销售收入增长仍在15％以上。另外，公司从2008 年下半年起，将实现湖南物流中心对赣西区域门店的全部覆盖，这可直接解决商品缺货问题，并增加这些门店销售带来的后台收入。
从部分门店调研状况来看，公司在江西区域的门店经营和管理水平基本成功复制了湖南区域的优势：超市赖以吸引人气的生鲜类商品仍颇有亮点，品相良好、种类齐全，损耗率较低；由于湖南区域供应链对江西门店的逐步覆盖，商品缺货问题已大幅度改善；不少店长是从湖南区域派任的老店长，门店经营和管理经验丰富。
当前公司江西区域与湖南区域业务最大的差距体现在综合毛利率水平上，公司在江西区域的前台毛利率水平约为11％，后台毛利率从2007 年的不足2％提升至2008 年上半年的4％，综合毛利率仅为15％左右，大大低于湖南区域20％左右的综合毛利率水平，毛利率水平偏低的主要原因为：(1)供应链不完善，无论是生鲜还是其他商品的供应链都不够成熟；(2)由于公司初入江西市场、市场地位尚未确立，在与当地企业的竞争中必须树立低价形象；(3)江西区域销售规模较小导致后台毛利率较低 。此外，门店平效水平和新门店培育速度与湖南区域门店仍有一定差距。
3. 上半年经营回顾及部分财务指标诠释
通过与部分投资者的交流，我们了解到市场对于步步高2008 年中期财报中新开门店速度减缓、综合毛利率下降等指标存在担忧，这些问题我们在2008 年8 月19 日推出 《步步高中报点评－业绩符合预期，下半年展店速度将提升》中有过较为详细的分析，本次交流基本证实了我们的判断：
(1)新开门店数量减少不影响营业面积增速虽然上半年公司展店数仅为4 家，但是步步高习惯于在下半年集中开店以备战春节商机，8－9 月份公司的门店扩张已经开始加速，我们预计全年展店数可以达到16－18 家，如果乐观一些，仍有可能达到20 家。同时，更为重要的是，步步高在展店中所面临的主要问题并非自身开店能力的局限，而是由于房地产行业景气度下降、部分中小房地产开发商商业物业开发速度下降而导致难以按时交付物业，针对这种情况，步步高除新开门店之外，加快了已有老门店的改造和营业面积扩张，因此虽然2008 年实际展店数低于招股说明书中预期的23 家，但营业面积仍能保持招股说明书中预期的18－19 万平米的增长。
(2)前台毛利率略降与后台毛利率提升
步步高中期财报中披露公司上半年综合毛利率为19.01%，主营业务毛利率13.79%，较去年同期下降了0.72%，其中超市业态前台毛利率水平下降了0.99%，我们了解到，前台毛利率的下降除了公司以量求利的经营策略之外，也是由于公司为增加门店价格体系的统一性及终端影响力，实施了更为严格的门店价格管理体系所致，对于这种不是由于竞争加剧等因素而导致的毛利率下降，我们并不感到担忧。此外，公司江西区域的综合毛利率较2007 年提升了将近1.5%，显示公司对江西区域的战略调整(部分面积转租，所以销售收入虽然增长有限，但毛利率得到提升)，以及供应链改善取得良好效果。
我们了解到，由于销售规模的迅速扩大，公司对上游供应商的谈判能力显著增强，服务促销收入比例预计将明显提升，值得一提的是，由于加强谈判力度，今年公司与许多供应商合同的签订推后从往年的4－5 月推迟至8－9 月，这可以解释公司第二季度明显偏低的净利润水平，我们预计全年其他业务收入占主营业务收入的比重将提升至6.7%以上，并部分抵消前台毛利率下降的影响。
(3)下半年费用率受新开门店影响将上升、但租金上升压力减弱
公司上半年合计费用率为14.23%，较去年同期下降了1.09%，其中销售费用率从去年同期的13.55%下降至本期的12.57％，其主要原因是公司上半年开店数量较少、同时可比门店增长较快拉低了单店的费用率水平，我们预计随着下半年展店速度的加快、公司费用率将有所上升至12.98%。
我们对公司的的销售费用率预计如表3。部分投资者担忧公司2005－2007 年的租赁费用增长较快，我们了解到，2007年公司新增面积平均租赁费用大幅度上升(从2006 年的约236 元/平米/年上升至442 元/平米/年)的主要原因是由于公司在2007 年所租赁物业附带部分装修及设施所致，从与公司交流的情况来看，由于房地产行业景气度的下滑，公司新增租赁物业的租金上升压力也明显减轻。我们模型中假设公司2008－2010 年的新增租赁面积平均租赁费用约为350、385、415 元/平米/年。预计2009－2010 年公司租赁费用增长将明显减速，对销售费用率提升的压力减轻。
4. 投资建议
我们看好步步高长期增长的稳健性及潜力，虽然对于超市行业，2008 年上半年可能是一个行业利润增速的高点，随着下半年CPI 和食品价格的回落，其行业利润增速可能整体放缓，但这种放缓并非如某些周期性行业灾难性的利润下滑，而是进入一个相对平稳期，而对于步步高这类优质公司来说，低成本、快速有效的扩张、高效供应链以及团队管理等核心优势在同类超市企业中将会凸现的更为明显。
从公司近期的经营状况来看，我们认为，对如生鲜变革此类的内生性增长挖掘只是步步高杰出管理哲学的一个体现，以后我们将看到更多的惊喜，近期市场的低迷及公司股价的回落为长期投资者提供了一个很好的买点，建议积极介入。
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