近日我们调研了一汽夏利进入该，就公司本部及一汽丰田的经营现状、战略规划与公司董秘进行了深入的交流。此外，我们参观了一汽丰田二工厂，并简要了解了一汽丰田09年新车型推出计划。
1、预计本部亏损08年见底
1)、销量低迷，毛利率不断下滑
近年来小排量乘用车市场占有率不断下滑，从03年开始，1.3L以下排量的乘用车市场占有率下滑了6个多百分点。主要原因是前期乘用车需求增长主要依赖一线城市消费升级，汽车行业整体增长的同时呈现“低排量低增长、高排量高增长”。
夏利本部整车销量自06年来逐年下滑，本部综合毛利率下滑明显，从05年的13.86%下滑到08年上半年的4.98%。
毛利率的下滑源于几点原因：
小排量车销量下滑，老品或改进型的单车均价逐年下降。单车均价由04年的4.15万元下降至08年上半年的3.71万元。
公司单车平均直接耗钢300公斤，占车重比例33%左右。08年上半年由于钢材等原材料价格上涨，公司单车成本平均上升1000元左右，对于毛利率较低的经济型车影响较大。
公司的产品谱系由夏利向较高端的NBC系列延伸，整车档次提高同时，自动变速箱及部分发动机(1.3L、1.5L)购自日本与意大利，导致制造成本提高。
我们预计08年是公司本部毛利率的谷底。09年开始毛利率的回升主要基于以下理由：
公司销售网络逐步向二、三线城市覆盖，并且允许大经销商发展二级代理，我们预计二三线城市的消费升级将使得公司经济型轿车迎来再一次的春天。销售规模的扩大有利于单车固定成本的降低。
新品上市拉升公司综合毛利率。按照公司规划，09年3月将上新车，十一五期间还将有2—3款新车推出。
09年原材料成本如钢材、橡胶等将不会维持在08年的高位，材料成本的下降有利于改善目前的低毛利率现状。
此外，消费税降低也有利于改善盈利水平。由于消费税为价内税，企业代消费者缴税，08年9月1日开始1.0L排量以下乘用车消费税降低了2个百分点至1%，我们了解到夏利不会下调终端售价，这块产生的利润大约为500元/辆，共计将给夏利贡献1000万—2000万利润/年。
2)、亏损逐年扩大、投入逐年递增
虽然本部效益不佳，但公司仍坚持新产品的开发投入。一汽夏利的“十一五”规划为至2010年底形成40万辆整车及其核心零部件产能，并在十一五期间推出7款新车，同时扩展海外事业，导致公司近年来投入较大和亏损扩大。预计公司08全年将投入18亿的研发及增产费用。
08年上半年，公司合并范围内资产亏损4.87亿元。据我们调研了解，下半年亏损不会有转变，我们预计公司合并范围内资产08年全年可能亏损近10亿元。公司销量低迷、本部投入巨大，加上08年上半年收购一汽华利，是公司08年分外艰难的三大原因。
3)、一汽华利与墨西哥厂短期拖累夏利业绩
08年上半年，一汽夏利以30万元受让仅一墙之隔的一汽华利全部股权，根据夏利的整体规划，一汽华利最终将形成一个新的轿车整车生产基地，导入目前正在研发的新车型，形成15万辆的年产能。预计一汽华利的停产状态将持续到2009年底，2010年可能止亏。
华利停产期间产生的固定资产折旧、建设整理期间的人员费用及财务费用将体现为一汽夏利的业绩亏损。08年上半年华利产生接近4000万元左右的亏损额。
此外，公司08年上半年与墨西哥五大财团之一的萨利纳斯集团共同投资1.5美金兴建经济型轿车生产基地，该基地按规划将于2010年建成10万辆产能，主要生产夏利威志等自主品牌轿车，在基地建成之
前夏利将向其出口2500辆整车。
公司08年的两项举措，即收购一汽华利全部股权及墨西哥基地的兴建，2010年之前都将对公司本部业绩造成拖累，但长期看能增加公司产能和扩展出口市场。
2、一汽丰田：雄狮仍在快速成长
夏利占股30%的一汽丰田自02年第一款车型威驰下线以来利润保持高速增长，截止08年9月1日，一汽丰田已经累计生产汽车总量超过100万辆，其中威驰21.6万辆，皇冠29.5万辆，锐志15.9万辆，卡罗拉14.4万辆，花冠18.7万辆。
08年上半年为一汽夏利贡献5.5亿净利润，占一汽夏利母公司股东净利润的541.4%。06年、07年一汽丰田为一汽夏利贡献的投资收益占股东净利润的192.2%、251.6%。
1)、销量增速大幅高于行业均值
08年前8月一汽丰田销量同比上升58.2%，大幅高于乘用车行业平均增速近45个百分点。
我们以07年1月销量为基期，一汽丰田的销量增速均大幅高出乘用车行业平均增速。节油性能突出、新品推出节奏有序是其销量一直保持较高增速的主要原因。
2)、净利润与净利率持续高增长
公司近三年来保持了利润高增长、净利率逐年提升，在08年乘用车行业放缓的大背景下公司半年实现净利润18.37亿元，为07年全年净利润的88.69%，净利率达到6.83%的历史高峰。此外，公司的净资产收益率也由05年的15.92%提高至07年的35.63%。
我们担心一汽丰田盈利能力处于峰顶，通过调研打消了我们这一顾虑。公司08年的销量计划是42万辆整车，上半年完成近20万辆，公司对全年完成计划充满信心。09年公司将推出两款竞争优势明显的国产新车，分别为第13代皇冠、丰田越野车RAV4。
09年天津丰田将在二工厂投产第13代皇冠，总投资15亿元，年产新皇冠5万辆，预计增加产值150亿元。
该款皇冠08年2月在日本上市以来取得了巨大的成功。据了解，国产皇冠在长度及轴距上有所增大，外形更为运动化，在外观与档次上堪比奥迪A6L，而公司的现款皇冠自05年上市以来销量一直处于仅次于奥迪A6L的领先地位，日系品牌没有同级别车型与之竞争，我们预计新皇冠的国产将会大幅增加天津丰田的盈利空间。
07年底一汽丰田SUV项目获批，94年于日本问世的丰田小型都市越野车RAV4将于09年在天津国产，建设规模为4.2万辆，目前RAV4第三代在我国暂以进口方式销售，售价在30万元以上。
RAV4自94年问世以来在日本国内热销，超过丰田公司预期销量一倍，96年在美国销售也大获成功。公司预计此款SUV的国产化率不会低于40%。我国SUV市场尚处于高速成长期，基数较小，07年SUV销量不到36万辆，市场空间巨大，国产SUV品种较少，我们预计09年国产的丰田RAV4将会成为本田CRV的强劲对手。
3、盈利预测与投资建议
我们判断：一汽夏利本部处于近年经营的最差时期，08年的亏损额可能为“十一五”期间最大值，由于低排量车市场的低迷和本部新车青黄不接，销量与利润都是最近几年的谷底。
一汽丰田保持了数年的高速增长，08年上半年的净利润更是超预期。但销量与利润的规模空间还很大，随着09年新皇冠与SUV车的国产化，公司经营将更上一层楼，未来2年新车上市将给一汽丰田带来超过200亿规模的产值增加和近一倍的净利润增加。
我们综合一汽夏利本部及一汽丰田现状及未来2年的发展状况，预测公司2008——2010年的每股收益为0.15元、0.44元、0.63元。08年9月11日一汽夏利股价为3.31,其动态PE为7.52倍，目前PB为1.61倍，我们暂时维持对其“中性”评级。
我们保持对一汽夏利的密切关注，我们认为公司自09年开始，本部亏损幅度将降低，同时一汽丰田的投资收益贡献可能随着丰田新车上市而大幅增长，上市公司净利润可能会有很大转变，不排除上调一汽夏利评级可能。
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