投资要点：
中国重汽进入该8月销量好转，预计四季度增速将快于三季度。公司8月销量环比实现了26.53%的增长，止住了前期由于多种外在因素导致的销量下滑。我们预计重卡行业增速将较三季度有所回升，预计全年重卡销量增速在3%-5%左右。而中国重汽也将因为EGR的优势，市场占有率有所提升，实现全年8.5万辆的销售计划。
中国重汽的周期性历来弱于行业的周期性波动。由于良好的品牌效应以及受益于卡车重型化的趋势，公司通过市场份额的持续提升，体现出良好的平抑行业周期波动的特征。基于重汽1-8月的销量情况、EGR产品的先占优势以及主要下游客户情况，我们认为中国重汽有能力完成既定生产目标。
未来近1/3的产品将实现出口。从中国重汽的出口市场增长潜力巨大。俄罗斯与非洲市场占据中国重汽出口量的80%，该部分市场本土供应商供给不足，有明显的供需缺口；而东南亚及拉美市场则主要通过SKD、CKD组装方式生产。近年来公司海外销量大幅增加，公司预计2010年出口销量在总销量中的比重将达到30%。
完整的产业链优势。在集团层面，可以解决包括发动机、部分变速箱、驾驶室、车架、车轴等关键零部件，拥有比竞争对手更长的产业链。
主要风险因素：08年下半年重卡行业出现大幅负增长；众多厂商开始提供EGR产品，导致竞争加剧，公司市场份额无法回升；下半年国内固定资产增速回落幅度超过预期。
我们预计，公司2008-2010年每股收益分别为1.86、1.86和2.09元。综合相对与绝对估值，我们认为中国重汽合理的估值区间在10-11倍，对应每股价值为18.6-20.46元。
公司估值分析
DCF绝对估值分析
我们采用2008-2010年，2011-2017年以及2017年以后三个阶段预测。考虑到公司所处的细分行业以及我国汽车行业未来的增长前景，我们认为中国重汽在2017年之后采用1%的永续增长率是较为合理的。我们采用4.5%的无风险利率和11%的风险溢价，在Beta的选取上，我们参考A股同类上市公司的Beta值后，认为中国重汽的Beta值在1. 2左右。在此基础上，DCF@(WACC=10.44%，g=1%)=20.15元，敏感性分析的合理价值区间为(18.93，21.29)。
相对估值分析
从产品结构和细分市场来看，我们认为商用载货车供应商的估值水平与中国重汽具有一定的可比性。目前，A股上市公司江铃汽车、东风汽车、福田汽车、江淮汽车08年的预测市盈率的平均水平为10.4。考虑到中国重汽有良好的平抑行业周期波动的能力，我们认为公司2008年合理的市盈率水平应在9-11倍，合理估值水平在16.74-20.46元之间。
给予谨慎推荐评级
综合相对与绝对估值，我们认为中国重汽合理的估值区间在10-11倍，按照2008年预测每股收益1.86元计算，对应每股价值为18.6-20.46元，给予公司谨慎推荐的投资评级。
8月销量好转，预计四季度销量增速将好于三季度
近期，公司公布了8月份的产销数据。中国重汽(上市公司口径)当月完成重卡销量6581辆，环比增长26.53%。1-8月累计销量64299辆，同比增长37.43%。
7月由于国III排放标准的实施以及对国II产品库存的消化，中国重汽以及重卡行业同比均出现了显著下滑。市场普遍担心，中国重汽的销量就此步入低迷。但公司8月份销量环比呈现显著增长，好于市场预期。
我们认为四季度随着上述不利因素的逐步消失，重卡行业增速将较三季度有所回升，预计全年重卡销量增速在3%-5%左右。
从目前终端市场的销售情况来看，相对于共轨系统，中国重汽的EGR已占据了市场先机。我们认为EGR的优势来自于几个方面：第一，购置成本优势明显。由于中国重汽EGR技术相当于在原有机械式直列泵基础上加电子控制和尾气再循环(EGR)系统，相对于高压共轨系统车型，这种搭载EGR系统的车型价格便宜1.5-2万元左右。第二，使用成本优势。搭载EGR，部分零部件可与国II产品共用，维修成本较低。此外，对于重卡来说，油费在购置 使用成本中的占比较高，在使用成本中的占比也超过40%。因此，两种产品在油耗上的表现，成为客户重要的参考指标。EGR产品相对节油，这也是该类产品销售占据上风的重要原因之一。基于EGR目前的市场优势，我们认为公司四季度销量增速也将回升，全年有望实现8.5万辆的生产计划。
中国重汽的周期性历来弱于行业周期性
良好的品牌声誉使公司销量的周期波动历来小于行业平均水平，也小于主要重卡制造商。中国重汽长期以来始终致力于重型卡车生产制造的突破，其产品在质量、动力性、安全性以及售后服务方面得到市场的公认。得益于公司良好的品牌，公司在行业下降周期中的表现明显优于其它竞争对手。
公司市场份额的持续上升弥补行业不景气带来的负面影响。以行业低点2005年为例，中国重汽当年的市场占有率大幅提升，由04年的12.7%提升到18.5%。
我们认为公司市场份额的上升与公司的产品谱系集中在大吨位重卡，因而有效适应了国内卡车重型化，中卡被重卡替代，重卡内部大吨位重卡占比扩大的行业发展趋势。
虽然我们认为2008年中国重卡行业增速将回落至3-5%的区间，但我们对中国重汽今年熨平周期波动的能力持谨慎乐观态度。首先，从重汽1-8月销量完成的情况来看，目前已完成全年销量计划的75.65%，为全年完成8.5万辆的销量打下良好基础；第二，公司EGR产品的推出有望扭转公司上半年市场份额略有下滑的态势，抢占更多的市场份额；第三，按用途分公司重卡可分为矿山使用、公路物流、基建工程。目前公司产品用于矿山使用的比例近60%，可有效防御未来固定资产投资增速放缓对重卡销售带来的不利影响。
海外市场成为新增长点
从国际市场来看，戴姆勒、沃尔沃、Paccar长期占据重卡销售的主要地位，近年来，随着国内主流生产企业国际化战略的实施，一汽、东风以及重汽很快进入国际主流重卡生产商行列，出口在重卡销量中的比重不断提升。
我们认为，良好的性价比是中国重卡在国际市场主要的竞争优势。与国际戴姆勒、Paccar等国际制造商相比，中国重卡产品售价只有国际同类产品的1/3左右。 而从产品性能上来看，虽然与一流重卡制造商的产品有一定的差距，但这种差距尚在众多海外客户接受的范围之内。并且我们认为国内重卡产品低廉的价格还主要依托于相对低廉的人力资本和管理成本，特别是对中国重汽这样产业链较为完整的企业来说，较国际同行低廉的产品价格并不是以低盈利能力为代价的。
中国重汽也将扩大出口，加速占领海外市场作为未来发展的重要战略以平滑国内市场的波动。从中国重汽的出口市场来看，增长潜力巨大。众多产油国，重卡消费能力高，无本土供应商；俄罗斯与非洲市场占据中国重汽出口量的80%，但该市场本土供应商供给不足，有明显的供需缺口；而东南亚及拉美市场则主要通过SKD、CKD组装方式生产。近年来公司海外销量大幅增加，公司预计2010年出口销量在总销量中的比重将达到30%。
完整的产业链打造高于国内同类企业的利润率
中国重汽除变速箱外的大部分核心零部件基本可在集团层面内部解决，具备比国内其它重卡制造商更为完整的产业链。
与北汽福田、陕重汽、重庆红岩相比，拥有包括驾驶室、发动机、变速箱、车架和车轴关键零部件生产能力、纵向一体化的中国重汽保持了较高的毛利率水平。
我们认为公司中报毛利率出现下滑的主要原因是，公司二季度调价时机导致未能覆盖到部分月份的订单，从而未能弥补原材料价格上升的不利影响，涨价效果未能体现。我们认为随着这种情况的解决，公司毛利率有望维持在预期水平。
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