1. 公司简介
1.1 煤炭行业龙头之一
兖州煤业进入该股份有限公司主要从事煤炭生产、洗选加工、煤炭销售和铁路运输，位于山东省济宁市境内，地处中国经济最发达的华东地区和北煤南调的前沿。得天独厚的区位和交通优势，使公司成为东北亚市场以及我国华东、华南市场最具竞争力的大型煤炭企业之一。公司为煤炭行业龙头之一，目前年产煤炭量超过3500万吨，仅次于中国神华、中煤能源，行业排名第三。
1.2 股权结构相对分散，不存在小非
作为国内具有国际视野的煤炭上市公司，早在1998年就分别在香港、纽约、上海三地上市，并经过随后三次的A股及H股的增发，截止到2008年6月30日，总股本为49.184亿股。
兖矿集团是公司的控股股东，为国有独资公司，持有26亿股，持股比例为52.86%，根据股权分臵改革限制，上述股票2010年4月1日获准流通。公司不存在小非解禁的问题。
2. 行业分析
2.1 煤炭价格大幅增长，长期将保持高位运行
随着国家对煤炭价格的逐渐放开，价格的市场机制正在形成，资源的稀缺性充分体现，再考虑到国家一些政策性成本的征收，这都构成了煤炭价格上涨的动力，高煤价时代到来。
08年上半年煤炭价格涨幅创历史新高，煤炭行业迎来了历史上发展最好的一个时期，以秦皇岛价格为例，国内煤炭价格上涨最高超过80%。
长期来看，国际能源价格将处于高位，支撑了国内煤炭价格
从长期来看，国际原油价格依然是保持在高位，且国际原油价格将逐渐企稳。高油价格使得煤炭的替代作用尤为突出。08年上半年接连创出新高，最高时达到146美元/桶，涨幅超过100%，目前正处于向下调整阶段，但是考虑到刚性需求以及有限供给的因素，深幅回调的概率很小。
国外煤炭价格要总体要高于国内煤炭价格，以澳大利亚BJ煤炭价格为例，累计涨幅则高达150%以上。同时国内对日动力煤出口价格为131.4美元/吨(兖煤为151.67美元/吨)，对国内煤炭价格形成有利支撑。且回调幅度有限，从7月份最高194美元/吨回落到152.2美元/吨后，又开始回升，截止到8月28日，收于162.15美元/吨。
2.2 下游需求减速，煤炭市场由供需偏紧向平衡过渡
2.2.1 煤炭生产能力正在快速增长
固定资产投资额保持较快增长，生产能力增长迅速，近几年煤炭行业投资保持快速增长，2001-2005年复合增长率保持在40%以上，投则总额超过前九个“五年计划”。截至2007年末，煤矿生产能力已达25.7亿吨/年左右，比上年增长7.7%，预计2008年仍将有3.2亿吨/年以上的能力投产，2008年末煤矿生产能力将达29亿吨/年左右，比2007 年大幅增长12.8%，年生产能力在26.5-27.6亿吨左右。
近几年来，煤炭产量一直保持平稳的增长，预计2008年煤炭产量将达到27.5亿吨，增幅将达到8.3%，预计2010年我国煤炭产量将达到30.5亿吨，从而达到阶段性的生产高峰。
2.2.2 需求增长 “后劲不足”
我国能源结构决定了对煤炭的依赖性需求。未来随着经济产业结构的升级，对煤炭需求的增速会下降，但是我们应该看到，我国经济总量较大，且富煤少油，短期内，对煤炭的刚性需求和惯性需求仍比较大。
从近几个月的数据分析来看，我们注意到，随着宏观经济开始出现衰退的迹象，下游用煤行业，如电力、钢铁、建材、化工等增速开始放缓，这将直接影响对煤炭的需求。
08年煤炭市场总体呈供需偏紧形势，09年煤炭市场的供需形势会呈略宽松状态。经济的减速会使得煤炭行业的景气拐点提前到来。经济减速造成煤炭下游行业减速，这无疑会伤害煤炭的需求，会造成09年以后的煤炭潜在产能过剩，从而会影响到煤炭价格，加快行业拐点的到来。
2.3 煤炭行业正处于产业结构调整的阶段
2.3.1 “大集团”战略带来的行业整合、并购机会
根据《煤炭工业“十一五”规划》，提出了大集团发展的规划：促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。但当前我国煤炭行业集中不高，2006年行业10家最大煤炭企业产量只占行业总产量的25.6%，远低于发达国家的40%以上。
未来煤炭行业的发展以整合并购为主，政策开始向大型的、具有发展潜力的集团倾斜，故作为行业龙头的兖州煤业在未来的整合并购中处于一个极其有利的地位。
2.3.2 国家对煤炭出口政策的调整及能源战略
我国已明确要控制煤炭的出口，从2006年9月15日起，取消动力煤出口退税以及免征煤炭进口关税，到2008年8月20日对煤炭出口加征10%的关税，同时对高耗能的焦炭加征40%的出口关税。国家日益重视对煤炭资源的保护。虽然相比石油而言，我国煤炭储量比较丰富，但是人均水平以及储采比并不占优势。
中国作为世界上最大的发展中国家，在合理利用本国资源的同时，未来将会积极到海外寻求资源，一些具有优势的企业将承担为中国未来发展寻求能源的责任，兖州煤业澳大利亚澳思达煤矿无疑是同行业中较成功的一步。
2.4 总体判断：“高处不胜寒”，短期煤价回调动能较大，长期前景依然看好
我们认为08年总体煤炭市场供需偏紧的形势未变，煤炭价格也将在保持在高位运行，现处于煤炭行业的景气顶点。
但是，较高的煤炭价格已经明显抑制了下游的需求。目前经济总体下行趋势，下游需求明显放缓，比如，钢铁行业对焦炭的需求已经放缓，电力消费也开始减速，我们判断随着煤炭需求的进一步疲软，供需格局的转变会提前到来，我们对煤炭的需求充满了担忧。
我们认为，未来煤炭价格会有所回落，但深幅回调的概率较小，主要依据为，一是国际原油价格将在历史高位运行；二是需求的减速会促使供给发生减速；三是煤炭的刚性成本(政策性成本)增加较多，稀缺性价值也得到认可；四是未来能源价格的理顺，会改善刺激下游的需求，煤炭价格将充分实现市场化，维持煤炭行业的“增持”评级，短期内对行业持“谨慎”态度。另外，关注国家对能源价格的理顺，对煤炭资源税的改革。
2.5 甲醇行业：未来行业潜在产能过剩预期较强
煤制醇醚是我国煤化工产业重点发展的方向之一，并在煤化工产业中长期发展规划中，制定了煤制烯烃、醇醚的发展目标。煤制醇醚具有良好的经济效益，并可充分的利用资源，比如，可利用高硫劣质煤和焦炉气作原料来生产甲醇和二甲醚，既可提高资源综合利用又可减少环境污染。甲醇更重要的发展前景是作为石油的替代能源。
2.4.1 甲醇产量增长较快，未来潜在产能过剩
我国甲醇的产量也保持较快的增长，01年-07年的复合增长率保持在40%以上。各地规划建设很多甲醇项目，大都以煤质甲醇为主。未来三年，随着大型甲醇装臵陆续建成投产，将有200万～300万吨/年缺乏竞争能力的小型装臵被迫关停，到2010年，我国将新增甲醇能力800万左右，总产能达到2400万吨/年左右。近几年甲醇立项项目较多，产量增长高于消费增长，潜在产能过剩的局面显现。
2.4.2 甲醇价格未来趋于平稳，短期难攀新高
甲醇的价格越来越体现出与油价的相关性，一方面是因为国际天然气制甲醇成本的不断上涨，同时煤价也在不断上涨，另一方面也和甲醇汽油、下游二甲醚的消费增加有关，未来甲醇将更多的体现能源的特征。
从世界范围来看，随着各个区域甲醇项目的建成投产，市场供应能力将不断增强；而市场需求可能会因为全球整体经济的下滑而有所减缓，所以甲醇价格上涨的幅度非常有限。预计未来几年国际甲醇价格尽管因为成本的原因而有所上涨，但是大幅度上涨的可能性不大。在我国，情况同样如此，甲醇产能过剩的局面显现，未来价格走势趋于平稳。
2.4.3 煤制甲醇具有成本优势，市场竞争力较强
目前世界甲醇生产原料中，天然气大约占80%，我国天然气资源相对较少、价格较高，以天然气为原料生产甲醇的成本比以煤为原料高出35%左右。我国煤制甲醇生产技术发展相对成熟，以天然气为原料的甲醇装臵约占国内总产能的20%，以煤为原料的约占75%。
我们认为，从根本上来讲，低煤价是关键因素，低煤价生产出低成本甲醇，具有上游煤炭资源的公司，且矿区位于内陆偏远地区的煤矿(煤炭坑口价较低，煤炭运输制约)，煤制甲醇比较有成本竞争力。
综合考虑到未来产能扩张加大，而需求扩张有限，行业产能过剩预期强烈，我们对甲醇行业持“中性”评级。
3. 公司业务
公司主要经营煤炭业务，近年来开始涉足煤化工业务，并且业务开始由本部向外扩张，目前，已在山西、陕西、山东菏泽地区以及澳大利亚收购煤矿资产。到目前为止，外埠矿井正在建设，公司本部仍是盈利的主要来源。目前，随着煤炭资源开发，公司拥有气煤、半硬焦煤、1/3焦煤、贫煤、无烟煤等多个品种。
3.1 公司本部依然是盈利的主要来源
虽然公司在外埠开始大建煤矿，但是目前本部仍是盈利的主要来源，以08年中期业绩为例，原煤产量及收入均占到了90%以上，故而目前情况，公司本部的经营直接决定着整体的业绩状况。
3.1.1 煤炭产量重新回到稳定生产的状态
目前，公司本部有6座矿井，已探明及推定储量18.99亿吨，目前产量稳定在3400万吨左右。
公司已从前期(05年-07年上半年)的村庄搬迁困局中走出，重新走上了平稳增长之路。公司地处华东平原，05年-07年上半年压煤村庄的搬迁一直影响公司煤炭的生产，直接导致煤炭产量的下滑。目前，公司已解决了未来5年影响煤炭产量的村庄搬迁问题。可以预见，公司本部的煤炭生产在经过前几年的调整之后将重新步入平稳正常生产期。
公司是国内重要的煤炭出口商之一，因煤质优良，成为对日本出口的标杆。但近年来，随着国家对煤炭出口的调控以及国内市场的供需偏紧，公司的出口量正逐年下降，08年出口贸易合同量仅为50万吨。
公司本部六大煤矿产品具有低灰、低硫、低磷、高发热量等特点，是优质动力煤、炼焦配煤和高炉喷吹用煤，品种覆盖较全。且公司根据市场需求，提高精煤比例，调节不同煤种的占比，获取较好效益。
3.1.2 煤炭销售方式较灵活 价格涨幅较大
公司的煤质较好，地理位臵较优越，故一直维持比较高的现货销售比例，这使得公司能够灵活的应对市场变化，充分受益于煤炭价格上涨。如08年上半年，公司本部煤炭销售价格同比上涨超过50%，公司的煤炭销售价格在行业内处于较高的水平。
近年来政策性成本增加较多。随着国家对煤炭产业的调控力度加大，一些政策性成本的征收，加大了煤炭的销售成本，比如，08年上半年吨煤政策性成本为29.13元/吨，占增量成本的56%以上，预计未来随着资源税的改革等一系列政策的实施，政策性成本仍会增加。
3.2 外埠煤矿产能开始释放，成为未来增长点
公司外埠项目已陆续开始投产，成为未来可期待的增长点。公司充分利用自己的雄厚实力和技术优势，开始外延扩张。目前，在澳大利亚、山西、山东巨野分别拥有澳思达煤矿、天池煤矿、赵楼煤矿。新增可采煤炭储量1.85亿吨。其中澳思达煤矿、天池煤矿已分别于2006年10月和11月投入商业生产，赵楼煤矿正在建设之中，预计2008年四季度投入试生产。陕西榆树湾煤矿项目正在办理公司设立手续。
3.2.1 榆林60万吨甲醇项目是09年增长点之一
陕西省榆林地区60万吨甲醇项目，将在08年9月份试运营，预计会在09年全年释放产能。陕西省的煤矿项目处于运输比较便利的地区，条件优于中西部其它省份。估计煤炭可采储量约12.45亿吨，煤质为优良的不粘煤和长焰煤，主要用于工业气化、液化和发电，尤其适合于用来气化制造甲醇。
60万吨甲醇项目需要消耗150万吨煤煤(即1吨甲醇消耗2.5吨煤，其中1.6吨为原料煤，0.9吨为动力煤)，产出的副产品有硫磺和二氧化碳(纯度95％)。项目所用煤炭从榆树湾煤矿直接通过3.75公里的皮带运输到工厂。每吨甲醇产出要消耗12立方米水。60万吨甲醇项目耗水约750万立方米每年，一期已经取得了陕西省年1100万立方米水资源的使用权。未来二期甲醇项目正在规划当中，预计规模180万吨，已经获得2700万立方米水资源使用权。
按照目前的甲醇价格，3600~4000元/吨，其中煤炭成本约1400-1700元/吨，公司甲醇项目有50%毛利率，按照09年达产后60万吨的产量计算，可实现净利润约4亿元，约增厚EPS0.08元。
3.2.2 榆树湾煤矿潜力巨大，成为未来重要增长点
煤矿储量大，煤质好。榆树湾煤矿地质储量为18.05亿吨，可采储量12.45亿吨，煤层厚度11.62米，煤质优良，且不含煤矸石，原煤发热量高达7000大卡
一期工程开始进入生产期，长期煤矿扩产规模可达4000万吨以上。目前，榆树湾煤矿1期已建成1个工作面，核定产能800万吨，已经在进行试生产，预计09年全年投入使用。中长期来看，公司计划未来两年将再增加一个工作面，产能达到2000万吨，未来3到5年，增加到4个工作面，产能达到4000万吨以上，归属于公司权益产量1640万吨。
正在修建的自营铁路及国家铁路将解决煤炭外运问题。榆树湾煤矿的自营铁路08年开工，全长3-7公里，连接国家铁路网。国家铁路正在建设的太(原)中(渭)银(川)铁路2009年底建成通车，设计运力1.5亿吨每年。西(安)包(头)复线铁路2010年通车，设计运力1.5亿吨每年。这两条铁路均通过榆林地区，从而保障了煤炭的外运。
4．盈利预测
4.1 对公司现有业务盈利能力预测
综合分析，未考虑集团进一步外延扩张的情况，考虑到公司现有储备项目产能扩张的情况，以及未来产品价格可能的走势，对公司未来三年做出盈利预测，预计公司08年、09年和10年每股收益为1.48元、1.59元和1.76元。
4.2 盈利敏感性分析
我们对公司09年的本部煤炭销售煤价以及榆林甲醇销售价格作敏感性分析，可以看出，煤价波动5%，影响EPS0.07元，甲醇价格波动5%影响EPS0.0005元。其中，较悲观的情形即09年公司本部煤价同比下跌20%，甲醇价格维持不变的情况下，公司EPS为1.32元，低于08年业绩，但仍远高于07年的业绩。
4.3 短期内集团资产注入的预期不强
目前，兖矿集团本部的煤矿资源基本上都在上市公司里面，现在集团剩余的资产主要是基础设施建设、煤化类，如化肥、煤制油等，并在贵州拥有51亿吨、新疆156亿吨的煤炭资源。但地处偏远，短期之内，集团没有资产注入的打算。
5．估值与投资建议
5.1 绝对估值
利用现金流折现法DCF的两种方法，即分别从企业价值和股权价值两个角度，计算出公司股价的内涵价值分别为23.66元/股和17.77元/股。
5.2 相对估值
对宏观经济的担忧降低了煤炭股的估值。最近一段时间，A股市场煤炭上市公司失去了前阵的抗跌性，进行深幅调整，如资源税调整、下游需求减缓导致煤价下跌等利空面的风险也得到了释放。目前08年行业平均市盈率仅为9.52倍，其中，兖州煤业08年市盈率仅为7.14倍，低于行业平均水平，我们认为市场已考虑了公司09年业绩增长不确定性所带来的风险。
横向来看，同国外煤炭公司以及H股煤炭公司估值进行比较，以美国、澳大利亚煤炭上市公司为例，估值水平已大致相当，但中国煤炭公司更好的成长性并没有体现出估值优势。
兖州煤业总体上度过了经营艰难的一段时期，目前盈利能力增强，未来盈利将好于以往发展期，但现在估值处于历史低位。考虑到整个市场估值中枢的下移，我们给以08年EPS12(X)-14(X)的市盈率，公司的合理估值为17.76-20.72元。
纵向来看，公司目前的市盈率以及市净率已处于历史的低位，但是从发展前景来看，公司目前正处于较好的发展阶段之一，内涵增长排除干扰，外延增长方兴未艾，我们认为公司作为行业龙头之一，其价值未得到充分体现。
5.3 投资建议：
我们给以公司“买入”的评级，在弱市下，可以从以下两方面方面来看待投资：
1．谨慎投资者可以关注公司的高派息分红政策。公司上市以来一直保持着较高的分红比例，年均分红率超过30%。其中，08年业绩大增，管理层已明确加大分红派息力度，预计分红率在50%左右，每股红利可达到0.74元左右。
2．股价催化剂：公司进行行业内收购整合。我们认为如果煤炭行业进入周期性调整阶段，这将给公司带来整合并购的机会。目前公司现金流充足，中报现金流高达94.26亿元，占总资产31.6%，预计全年现金流总额超过110亿元，公司可能会同时加大资本支出，进行外延型的扩张，如山东省已确立以兖州煤业为核心组建煤炭大集团。
5.4 风险因素
1．市场的系统性风险
2．宏观经济减速导致下游行业对煤炭需求的减少
3．公司煤炭销售现货比例较高，更易受到市场价格的波动
4. 资源税的征收对未来盈利预测的影响
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