研究结论
今年到目前为止。天坛生物进入该各产品销售势头良好，麻风二联疫苗成为最大增量，全年中标超过1000 万人份，销售合计达到1800 万人份，实现1.98 亿元收入；乙肝疫苗销量恢复性增长，5ug 规格销售990 万剂，10ug 销售200万剂，收入约8000 万元；其余如无细胞百白破疫苗(收入2500 万元左右)、乙脑疫苗(收入6000 万元)销售情况都较为良好。
毛利率最高的麻腮风三联疫苗，今年全国招标570 万人份，天坛生物中标超过100 万人份，以32 元/人份估计，预计年内实现收入2500~3000万元。我们了解到，公司今年首批约40 万人份麻腮风疫苗近日通过中检所批签发，这意味着该产品的工艺已经日趋稳定。乐观的估计，该产品将在三年后，在计划免疫中全面取代麻风、麻腮疫苗，形成一个超过10 亿元的市场，天坛生物将可能占领其中30%-50%份额。
乙肝疫苗方面，未来市场增量将主要集中在儿童免疫之外的市场。公司提前布局：10ug 产品的适用年龄已从19 岁调整至6 岁；0.5ml10ug 的产品也已递交补充材料，可能于年内获批，从而加强这一市场的竞争优势。
研发和新产品：公司β干扰素临床研究将进入三期，也是该品种唯一一家进入临床研究的厂商；中期来看，本部在努力争取获得水痘疫苗生产批文；未来麻腮风水痘四联疫苗可能是又一个高技术含量、高毛利的品种。
我们预计长春祈健今年收入增长15%，达到2.05 亿元，净利润1.08 亿元。水痘疫苗的收入是祈健主要的支撑，全年销售超过325 万支。但水痘疫苗的景气将在2010 年达到拐点，随着长春长生和百克药业投产，水痘疫苗的价格将开始下滑。
成都蓉生目前投浆量水平约在260~270 吨，短期内难有增长，但四川省政府大力支持企业发展，将批准新设5 个浆站。由于稳定的献浆员队伍需要3 年以上的时间建设，因此无法立即形成原料血浆增量。我们预计08-10 年，蓉生的净利润至少达到5000 万元、5750 万元、6600 万元。
长期而言，我们看好公司的资源、技术优势，以及与本部深度整合的可能。
风险因素：同属中生集团的上海生研所进入麻腮风三联疫苗市场，未来扩张速度，以及与天坛生物的互动值得注意；水痘疫苗市场未来的竞争，以及公司本部水痘疫苗生产线的进度。
不考虑收购蓉生和北京所土地的影响，我们预测公司08 年净利润1.22亿元，09 年净利润1.55 亿元，对应EPS 0.25 元和0.32 元；如果计入收购影响，公司09 年净利润2.15 亿元，对应EPS 0.42 元；若考虑后续向投资者的增发，股本将增厚到5.88 亿股，09 年EPS 摊薄为 0.37 元。
考虑到公司的龙头地位，以及未来资产整合的可能性，我们认为合理价格在12.00 元，维持“增持”评级。
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