奥运后国内游并未明显恢复，十一大幅增长可能性不大。中青旅以会展业务和乌镇为代表的高端旅游业务表现良好，为主业增长的基础。中青旅绿城结算面积同比应可持平，彩票、山水酒店的净利贡献低于预期。以旅游主业的估值作为安全边际，目前股价存在低估。
我们于近期调研中青旅进入该，主要了解北京以及全国旅游市场的恢复情况、公司主营业务08 年发展等。
调研信息速递：
行业层面，从需求和价格两个角度考虑，再考虑07 年同期的较高基数水平，我们认为十一黄金周的旅游数据难以出现市场预期的“报复性反弹”
由于上半年连续的突发事件对行业形势造成严重干扰，市场普遍预计“十一”黄金周将出现出游的报复性反弹；但我们认为，中短期来看，宏观经济趋冷，居民实际可支配收入增速08 年同比大幅降低；这些因素对旅游消费意愿的影响有所显现。在旅行社门店调研过程中，云南、四川、新疆等热门线路的报价均有所调低，且到目前为止，报名情况一般。由于07 年基数较高(9220 万旅游人次，438 亿旅游收入，分别同比增长18%和19%)，今年报名人次与价格的双降令我们对黄金周的旅游数据不报乐观预期。但就北京市单独来看，“奥运主题旅游产品”销售还不错。
旅行社业务：会展是最大亮点，逆行业形势，增长快速。
国内、出境游7、8 月份旅游形势优于预期，入境游惨淡；会展子公司表现突出，全年营收可望超3.5 亿元，同比翻番。奥运期间，公司国内游业务并未受到很大冲击，仅出现同比10％以内的小幅下降；出境游受奥运影响不大，同期相比保持平稳；入境游同比大幅降低50％以上，预计10月后入境护照审批放开后，入境游市场才有望逐步恢复。
会展业务发展形势非常好，高门槛的特征令公司在该细分市场上几乎没有任何竞争对手；同时上海、深圳子公司人员全部到位，市场空间很大，刚成立的上海子公司已经承接多个大企业的业务，我们判断08 年该子公司有望贡献数百万的净利润。与原先预期相反，该业务受宏观经济影响很小，这是由目标客户的消费习惯决定的。目前会展子公司主要承接大型跨国公司、保险公司等大商业机构会议或奖励旅游，属于这些企业的例行消费，不会有较大变化。国内会务旅游市场扩展空间非常大，大公司的奖励旅游制度仅于最近几年方显雏形。
小黄金周制度明显有益乌镇；受益一次性补贴收入，乌镇全年净利大幅增长。
乌镇游客并未受上半年旅游形势惨淡的明显影响，接待量达到预期；乌镇能够实现逆行业形势的增长，我们认为主要源自两个方面：1、西栅作为新景区，在较小的基数上容易实现高增长；2、中高端商务消费具有一定刚性，并且西栅能够以精确定位，在扩张的细分市场上迅速取得并扩大市场份额。目前小黄金为主的节假制也明显有利于地理优势明显的景区，小黄金周期间，乌镇接待了大量长三角地区游客，游客中的重复消费的特征明显。
上半年乌镇净利润为高于预期主要源自1100 万政府补贴，下半年不再有这部分非经常性损益。预计全年净利可达6300 万，同比增长75％。
中青旅绿城上半年销售8 万平米，全年结算面积同比仍将提高。
其中德清项目受益于杭州市场不景气，销售不错，为上半年主力楼盘；郑州项目销售则受到房地产调控明显影响。07 年共计中青旅绿城销售面积共计为33 万平米，结算面积21 万平米，已实现销售但尚未结算的12 万平米是08 年地产业务利润贡献能够保持稳定的重要来源。预计中青旅绿城08 年结算面积同比可望小幅增加1 万平米左右，在22 万平米左右，房地产的利润贡献将保持稳定，不会对业绩造成拖累。而09 年的销售形势不确定性较大，估计结算面积将较08 年下降20％。
山水连锁酒店受新店拖累，上半年基本盈亏平衡；全年业绩将低于原预期。
山水酒店07 年底至今新开业6 家，新酒店的折旧与装修费用摊销对利润有一定侵蚀；同时山水的平均出租率在55％～60％之间，低于行业平均水平；奥运期间北京地区3 家酒店平均房价1000 元/天，正常时间的平均房价230～250 元；广州地区均价则与去年同期相当，约270～290 元/天。出租率下滑和费用摊销的增加是上半年山水盈利不如意的主要因素，上半年山水基本盈亏平衡。由于出租率下滑甚于预期，预计山水08 年盈利同比下滑500 万。
彩票业务受所得税率提高影响，净利润下滑。彩票业务08 年中期的净利贡献较大幅度下滑，净利率由07 年的51％下滑到35％，净利润1950 万，同比下降19％；净利率下滑由于中期所得税以25％提取，而去年同期仍是18％的优惠税率；扣除这部分影响后，净利润同比下降12％；我们认为彩票销售在一定程度上也受到经济的影响，全年净利贡献将低于07 年。
以08 年业绩，给予会展、乌镇25 倍PE，大厦出租10 倍PE；我们认为，中青旅持续经营的主业对应股价约为13 元(地产和彩票做不可持续业务处理)，该价格可作为安全边际的参考。尽管08 年旅游形势向下，但公司高端业务发展良好。维持“推荐”评级。
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