长期股权投资和PE投资是复星医药股权投资的两条主线
复星医药进入该的股权投资主要有两个方向：一是长期股权投资，即围绕医药主业，在细分目标市场中，控股或参股具有细分市场竞争力的医药类企业，并长期持有股权；二是纯粹财务目的的中短期PE投资，通过参股企业的上市和股权转让，最终实现投资收益。我们又将长期股权投资划分为主营业务(含其它业务)和参股性质长期投资，其主要区别在于持股比例的不同。
通过长期股权投资，复星医药已在多个细分市场占据优势
医药流通领域的国药控股；医药工业领域的湖北新生源、重庆药友、桂林制药、江苏万邦都在各自细分市场占据一定优势。
PE投资是复星医药产业-资本互动模式得以持续的重要条件
通过适时的股权转让保持收益的稳定性和现金流的充沛，降低经营风险，获得持续发展动力。如友谊复星的转让、海翔药业的减持都是如此。
复星医药的价值有所低估
我们认为：参股性质长期投资收益与PE投资收益有本质不同，市场未能将二者相区别，这是市场未能正确判断复星价值的一个主要原因。
我们采用分部加总法，将长期股权投资(主营业务、其它业务以及参股性质长期投资)合并计算，再将其PE投资部分加总进来，合理估值为9.48元。由于公司的长期股权投资部分可能会因各种意想不到的原因而减持，从而削弱对公司长期投资的基础，PE投资业务又直接受到资本市场景气度的影响，所以我们下调评级为“谨慎推荐”。
驱动因素、关键假设及主要预测：
不同于业内多数公司，我们判断驱动复星医药成长的两大因素是：(1)公司聚集于细分市场龙头的战略能够确保公司充分分享医药行业的持续高成长，主营业务利润和参股性质长期投资收益持续增长；(2)公司的PE投资能够持续进行。
我们对公司未来3年的关键假设和预测如下：
(1)公司不改变长期股权投资策略；(2)主营业务中的医药工业收入CAGR 11.33%，医药商业收入CAGR 6.13%，医药工业和商业毛利率分别由2007年的43.3%、9.6%下滑到2010年的42.0%、9.4%，综合毛利率由27.06%提升到2010年的29.62%；(3)参股性质长期投资收益稳定增加，未来3年CAGR14.43%，主营业务和参股性质长期投资在营业利润中比重由2007年的51.54%提升到2010年的79.53%；(4)PE投资的企业今后未能上市或转让，其投资收益按权益法核算，以5%的速度增长，2008年有一次性的股权转让收益，2008-2010年有二级市场出售股权收益，2008-2010年PE投资收益分别为41537.90、19680.91、21090.89万元。
我们与市场不同的观点：
(1)市场对复星医药一直存在误解，认为它仅仅是一家PE类的公司，但我们认为：复星医药首先是复星系的医药产业投资平台，至少在目前阶段，公司并不是要成为一个行业的整合者或者纯粹PE性质的投资公司，公司在复星系存在的主要价值是战略性投资于医药行业，逐渐获得更多的细分市场优势，分享整个医药行业的高成长。PE投资业务仅仅是公司业务的一部分，是公司产业-资本互动模式得以持续的重要条件。
(2)不同于市场上对复星的投资收益简单给予低估值的做法，我们认为：由于参股性质长期投资收益具有持续性，应与PE投资收益相区别，采用不同的估值方法，才能正确评估公司的价值。因此，我们将稳定的参股性质长期投资与公司的主营业务、其它业务一并估值。
公司估值与投资建议：
我们分别采用市盈率法估值(2008年16倍PE)、分部加总法估值和DCF估值(WACC=10.89%，永续增长率=3%)，估值分别为9.76、9.48和7.23元。根据公司的业务结构和经营模式，我们认为分部加总法更为合适，即公司的合理估值为9.48元。
由于公司的长期股权投资部分可能会因各种意想不到的原因而减持，从而削弱对公司长期投资的基础，同时整个行业估值水平下降，公司PE投资业务又直接受到资本市场景气度的影响，所以我们下调评级为“谨慎推荐”。
股价表现的催化剂：
长期股权投资收益超出预期；PE投资的储备项目上市或发生重大股权转让。
主要风险因素：
(1)部分长期投资可能受到来自多方面的压力而无法持续，导致投资者难以坚持长期投资，从而难以完全分享公司的成长；(2)公司的业务模式决定其收益受资本市场情况影响较大，如果目前的低迷走势持续，PE投资收益可能大幅度下降，可能对公司的现金流产生较大压力；(3)公司不对下属公司进行整合的策略决定了管理费用和营销费用较难随公司规模增加而有效下降。
 |
|
|
|
||