一、公司概况
恒邦股份进入该是山东省科技厅认定的高新技术企业，是主要从事黄金探、采、选、冶及化工生产的国家重点黄金冶炼企业，公司主要产品包括黄金、白银、硫酸、电解铜、磷铵等。 2006 年公司黄金产量占全国黄金冶炼企业黄金产量的6.38%，居第四位。公司具备年产黄金8 吨、白银40 吨、电解铜2,000 吨、硫酸40 万吨、液体二氧化硫15,000 吨、3.3’—二氯联苯胺盐酸盐2,000 吨、甲酸钠2,000 吨的生产能力。
二、主营业务分析
1、公司08 年主营利润大增主要是缘于硫酸价格上涨今年上半年，公司主营业务快速增长，完成营业收入90,511.49万元，较上年同期增加23,677.63 万元，同比增长35.43%；实现营业利润13,992.35 万元，较上年同期增加8700.81 万元，同比增长164.43%；实现归属于母公司股东净利润11389.37 万元，较上年同期增加6437.74 万元，同比增长130.01%。
公司业绩大幅增长的主要缘于硫酸涨价，从分产品看，公司上半年共实现营业利润13,992.35 万元，其中黄金产品的营业利润为7217.34 万元，而硫酸产品的营业利润为8310.7 万元，超过黄金带来的利润。
2、高效冶炼是公司的优势所在
在黄金生产原料金精矿的利用中，适用于简单湿法冶炼的金精矿日益减少，而含砷金矿和微细粒浸染型复杂金矿贮量丰富，因此开发利用多元素复杂金矿是我国黄金行业持续发展的必经之路，也代表了国内黄金行业冶炼技术未来发展的方向。公司是山东省科技厅认定的高新技术企业，并且首次从瑞典波立登公司引进了两段焙烧技术，是国内首家引进该类技术的专业工厂，公司具有提高处理多元素复杂金精矿的高效冶炼能力，能实现多元素(Au、Ag、Cu、S、As)高回收率综合回收利用。公司的高效冶炼能力确保了公司在复杂金精矿采购方面的主动权和竞争力。
3、公司在努力确保矿产资源安全
公有色金属是一个资源为王的时代，资源是否有保障是投资者最关心的问题。恒邦股份现有探矿区域31.07 平方公里，采矿区7个，目前开采深度400 米，探明储量35.97 吨，公司腊子沟矿区处于山东两大断裂带之一的金牛山断裂带中心位置，经山东省地质三院于2007 年初步勘探，该区域1000 米以下仍有较好的储量前景；公司目前平均金品位6.74 克/吨，整体上属于条件较好的矿山，为公司提供了较为稳定的低成本原料来源，下一步公司会继续加大探矿力度，增加储量。
公司另与恒邦集团等有关方签署协议，已收购恒邦集团控制的华铜矿业和天水恒邦全部股权，收购完成后将有利于增加公司自供原料的数量。公司还将在条件成熟时通过并购、合资、合作等方式控制黄金矿山企业。
但公司目前黄金产量很大。因此，公司原料的绝大部分，在今后相当长的时期内仍以外购为主。如果公司在探矿、采矿方面不能如期取得有效进展，或者供应商金精矿供应不足，或者金精矿的品质和稳定性发生较大变化，都可能会影响公司业务的正常开展。2005?007 年，公司自供原料产金的比重分别为31.72%、25.96%及21. 28%。与同类黄金企业如紫金矿业、辰州矿业、中金黄金相比，均处于较低水平。目前国内易处理、高品位的金精矿竞争激烈，但难处理的复杂金精矿国内储量丰富、供应充足。公司已经和一些企业就复杂金精矿供应问题签署了意向书，以确保原材料供应有保障。短期内不会出现供应不足的现象。
4、多元化经营方式使公司盈利风险大大降低
黄金是公司最主要的收入和利润来源，在公司营业收入和营业利润的比重最近三年一直在70%以上。公司07 年对威海恒邦化工有限公司进行了股权收购，目前公司持有100%股权，子公司主要产品为硫酸和磷肥。随着相关副产品的价格上涨，硫酸、铜、磷铵等产品的利润贡献逐步增加。而在以黄金冶炼为基础进行的多元化经营方式将会大大降低公司的盈利风险。
5、募投项目进展顺利
公司募投项目为“复杂金精矿综合回收技术改造项目”，项目总投资为49388.69 万元，预计2009 年底投产。该项目定位于处理多元素复杂金精矿，年处理能力26 万吨。公司募集资金项目达产后，不仅公司各主要产品产量大幅提升，随着各种副产品回收率的大幅提高，公司主要产品结构也将发生变化。公司主要产品金的回收率将从现在的90%提高到96%，白银从80%提高到98%。硫酸产量也将大幅增加，公司将着力提高黄金的回收率以达到经济效益最大化。
三 、盈利预测
1、黄金价格稳中有升
黄金具有商品属性和货币属性的双重属性，且具有全球定价的特点，从黄金的供求分析2010 年我国黄金市场需求量为400 吨，2020 年预测市场需求量将达到600 吨，而2007 年我国生产黄金仅为270.49 吨，未来几年国内黄金市场存在严重的供需矛盾；另外，在美元处于长期贬值过程中的情况下，黄金投资需求的增加将支持黄金价格的走强。由于黄金所具有的保值功能，全球通货膨胀的担忧推高了黄金价格，黄金供给小于需求的基本格局没有改变，因此，预计黄金价格在未来几年将保持高位运行。
2、硫酸价格预计仍位于相对高位
受国际硫磺价格一路走高的影响，国内硫酸价格一路飙升，从2007 年初的250 元/吨涨到目前的1500 元/吨。我国硫磺产量一直较低，国内硫磺产量仅100 多万吨，硫磺的国外依存度为70%以上，而目前我国国内硫磺制酸的厂家的产量已达所有硫酸总产量的47%以上。目前国内国际硫磺供应紧缺的状况将长期存在，尽管前段受奥运的影响，硫酸价格有所回落，但长期看，硫酸价格必然长期维持高位。
3、电解铜的毛利率较高
公司的另一个重要的附产品的电解铜，由于铜与金精矿伴生，不用考虑其矿石成本，所以目前电解铜是公司所有产品中毛利率最高的，2005?007 年均达到了50%以上。由于电解铜的毛利率很高，其对公司主营利润贡献方面不可忽视。
四、估值
1 相对估值法
公司的主营业务为黄金，从事的是黄金采选、冶炼和深加工业务，产业链完整，具有自有矿产资源，所从事的行业与已在A 股上市的山东黄金、中金黄金、紫金矿业、辰州矿业相似。因此我们参照这四家企业的市盈率水平来进行估值。以估计其合理价位。
我们预测恒邦股份2008?010 年的EPS 分别为：1.89、1.52、2.33元。公司产量稳步增长，成长性较好，在黄金冶炼技术上具有优势，并且作为资源综合回收利用企业适合目前发展趋势。国内黄金企业上市公司08 年平均PE 为19.9 倍，考虑到2010 年后募集项目达产后业绩增长快速且有历史库存黄金释放的因素，我们给予公司19?3 倍的PE,我们认为公司对应于08 合理价值区间为35.91?3.47 之间。
2 绝对估值法
采用FCFF 模型算出公司当前合理价值为35.65 元,采用敏感性分析方法,在权益要求收益率和长期增长波动幅度为0.5%的条件下,计算出公司价值区间是31.80 元/股?0.37 元/股
结合两种估值方法，我们认为公司08 年的合理价值区间在35.91?0.37 元之间。给予公司‘增持’评级。
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